一、不平凡的一年!

我的報告將從“不平凡的一年!”開始。

1、股市環保板塊震蕩的原因

這張圖我在去年12月固廢戰略論壇展示過：從2013年上半年至2015年上半年，A股環境產業上市公司總市值一路飆升，增長1.87倍;在此之后陷入震蕩波動期，并在2017年末開始急速下降;從2015年最高峰跌落至現在，跌幅33%;考慮到板塊漲跌受大盤整體情況影響很大，而從這張圖又無法解讀出更真實的規律，我們特意繪制了另外一張圖。

這張圖將A股大盤漲跌帶動板塊漲跌的因素拋出在外。紅色線是A股股市整體變動，而藍色線則是A股環境產業股值變動情況。2013年至2017年末，環境產業股票處于高位上漲趨勢，期間所發生的小波動也屬于股票市場正常變化。但是2017年12月31號之后，環境產業股市正常波動的情況出現偏離，其下降幅度遠超A股，并在發生偏離之后，并未出現明顯反彈也并未回歸到正常波動狀態;而在今年兩會前后才又重現微小上揚。這個時間點是財政部出臺92號文規范PPP的時間，說明環境產業股市正常波動狀態發生異常的轉折點與PPP有關，而且有不小關聯度,PPP的整頓甚至造成了環保股市的踩踏。許多環境產業上市公司實際并未參與PPP業務，尤其是一些PFI工程類項目，然而這些公司卻受到連帶影響。具體問題需要具體分析，總體而言，金融緊縮、財政減收和PPP規范導致了環保板塊2017年年底以后出現股市反常跌幅狀況。

既然A股環境產業上市公司異常變動與PPP有關，我在此依然要重復固廢戰略論壇的分析。在我看來，PPP為四分類，市政污水處理廠屬于PPP的一種成熟類型，而被文件規范收縮的本應是可用性付費工程PFI類項目。

繼續對近年來發生的民企(參股及控股)資金困難和由此帶來的國有資本入資民企上市公司的情況進行簡要分析。首先從數量上看，前幾年這種情況發生頻率均較低，但進入2018年以來已經超過10起，這與金融、政策等大環境變化息息相關。進一步拆分來看，2018年發生事件中40%為技術類企業，沒有做任何類型PPP，也就是事件與PPP無關。而在與PPP相關的剩余60%重資產企業中，大概70%開展水環境景觀工程類PPP業務，而PFI模式成為主因的比例又達到78%，這些企業在前些年PPP高速增長階段借助承接大量PFI項目使得業績大幅增長。但近年來金融、政策等大環境變化導致過多PFI項目在手的這類重資產企業受到較大沖擊，其中民企由于融資短板而受到更大影響，才使得這類事件發生。合計評估一下，本輪PPP中新增類型--PFI模式結合資本泡沫的大起大落，確實是構成2017年以來環保領域本輪國進民退的主因，而工程類PFI退潮所引起的連鎖反應更是導致環保股票在2018年出現踩踏事件的直接原因(相關閱讀→ 1、 薛濤：如何做好PPP? 2、薛濤自序：在PPP落潮后下找到可持續發展的機會)。

2、上市公司財務狀況體現的行業狀態

除股市震蕩之外，A股水務上市公司還出現哪些變化?特許經營模式推動市政污水處理市場化并促使A股水務上市公司總資產規模快速上升，尤其是首創這類A股A方陣公司，這幾年來其資產增長速度很快(相關閱讀→ 楊斌：環境產業進入新時代 首創股份(600008)啟動“生態+”實踐)。與此同時，數據分析結果發現所有方陣企業的應收賬款也在飛速增加;而相對其它方陣，A方陣水務公司應收賬款上漲率更快。應收賬款問題已經成為所有企業特別關注的重點。不論是重資產公司還是技術公司，所有公司的銷售凈利率都在下降，可見原來一些同質化的簡單商業模式所能夠得到的常規利潤總會在紅海中趨平。

除此之外，還可以從資產負債率一端看到A股水務公司其它比較有意思的現象：地方國企類水務上市公司所受影響總體較小，甚至負債率有所下降，這是因為地方水務上市公司通過地方政府希望平臺公司發揮更大作用的政策傾向中，可以獲得政府資金的支持(相關閱讀→ 1、粵海水務譚奇峰：粵港澳大灣區建設中的水企使命與擔當;2、唐福生：未來已來，創業環保創業在路上)。A方陣公司負債率總體穩定，略有上漲，但如果我們將參與水環境業務的水務上市公司單獨分析時則會發現，重度參與PFI模式的其負債率極度惡化。因為工業企業和政府的支付能力都在下降，C方陣水務上市公司的負債率也在上升。

回顧這幾年的起起伏伏，在2018年底固廢戰略論壇我們推出了“幾不可能三角”，涉及企業家如何平衡把握重資產、擴張速度、公司負債率、現金流控制等問題。一個企業應該結合自己的基因比如國企或民企，以及對技術的把握程度，也包括所在的具體細分領域，從而確定自己的安全定位，同時考慮國家金融環境近年來不夠穩定的宏觀大背景(相關閱讀→ 薛濤：四維集約，合縱連橫—固廢產業年度盤點)。

二、歸于平凡的產業?

那么在這種傳統增長模式面臨衰減的大背景下，環境產業是否會歸于平凡?

1、PFI類項目的趨勢

水環境PFI項目曾經給水環境行業帶來系統性夢想，然而實際上卻帶來了工程進運營退的問題。央企工程公司在這類項目中獲得優勢，原因之一是金融機構如銀行本就對這類央企青睞有加;而與此同時，地方政府支付信用不穩定、項目本身融資信用不穩定等因素都會導致銀行逐漸把依賴從政府信用轉移到企業信用，而這又自然而然給央企建筑公司帶來更大的競爭優勢。簡而言之，業界曾經希望水環境PPP模式可以發展成為系統性整體模式，而現在卻演變為工程性項目。

通過一組數據可以明確觀察到趨勢演變。E20研究院數據中心信息顯示，伴隨PPP規范，水環境治理市場項目競爭格局正在發生明顯變化，黑臭水體EPC占比從原來75%增長至89%，而黑臭水體PPP不斷衰減、PPP模式已下跌至11%，相信PPP模式占比未來會進一步被壓縮。

反觀參與水環境PPP項目的公司主體也在發生變化。A方陣水務公司份額逐年下降，園林類、建筑工程類公司也在收縮，BCD方陣企業、資本類企業份額在逆勢上升(相關閱讀→ 1、清控環保陳家軻：抓住污水深度處理最后的風口——總氮的深度去除;2、金科環境張慧春：以“膜”為媒，打造多維合作)，資本公司有望借助資產負債余額在水環境PPP市場中分得一杯羹。

前段時間環境商會做交流會，媒體報道標題寫作“環保與PPP絕交”。這其實并不太可能，除非財政部權力大幅度萎縮，因為目前PPP規程已經具有很強的根基。在樓部長履任財政部部長前后，財政部權力不斷擴張，而發改委權力相對收縮。為讓利企業，全國面臨全面財政減收，在收入減少情況下，財政部一定會加強財政支出約束，去年底，財政部出臺關于貫徹落實《中共中央國務院關于全面實施預算績效管理的意見》，在未來力度可能類似控制地方負債，對A方陣的相關業務產生長遠的影響。因此，在我看來，盡管PFI在遠離，但是PPP規則依然會影響重資產公司的生存空間(相關閱讀→ 1、陳宏能：規范“績效考核”這只手，避免對成熟PPP模式的誤傷;2、怎么看污水垃圾傳統BOT保底量可能被審計署認定為固定回報)。

財政部官方對PPP的三分法不科學，簡單而言應該為四分之中看兩分，將PPP項目分為運營類項目和工程類項目區別看待。92號文之后的10號文很重要，10號文應該是財政部第二次重大修補，不像以前的文件，這個文件闡述了更多關于環保的內容。10號文有實質大于形式的說法，也為PPP帶來很多不可控因素。10號文開始修正分類的不合理性，文件明確要嚴格約束政府付費，同時卻將污水垃圾從政府付費類限制中拿開(相關閱讀→ 財政部重磅發文規范PPP發展，對環保相關領域有哪些影響?)。

2、對特許經營類型的影響

對于被明確不歸入政府付費類的污水處理項目，財政強勢的地方，有些政府會將B方陣手中的項目擠出來給A方陣競標，存在地方政府與方陣企業的博弈;當然，也會有很多地方政府在融資手段多處受約束的情況下，選擇做大B方陣平臺類企業，好讓地方政府融資更有彈性。這里面也涉及關于A方陣與B方陣合作的戰術問題，需要新打法(相關閱讀→ 1、趙笠鈞：環境產業需要同行的力量，走向共生性繁榮;2、薛松毅：困境與突圍，蘇伊士新創建的智慧化思考)。這些博弈還會涉及污水處理特許經營續簽項目，財政部門會要求必須將此類項目拿出來重新公開招標或者入庫。此外，數據統計結果顯示，近三年大約三分之二污水處理PPP項目尚未歸在財政部PPP中心庫;盡管企業融資并未受到影響，仍然可以用傳統方式獲得項目，但未入庫的污水處理項目未來可能會面臨績效考核難題，可能會帶來支付風險。

不論是特許經營時代還是PPP時代，在經歷多年市場化改革之后，截至目前，污水處理市場化比例已達45%。在2008年金融危機經濟面臨下行壓力時，地方平臺公司拿走很多污水處理廠建設權，這種情況在2012年之后逐漸發生變化，尤其是2014年進入PPP時代后，市場化中新建污水處理廠比例被A方陣拿走的比例占據70%。10號文出臺后，這部分比例有望進一步提升。另外，在污水處理存量資產中，大概有57%為非市場化項目，市場化項目占比43%。

國企民企在污水處理市場占比又是另外一種情況。如果將企業抽樣樣本鎖定在11家，則國企比例在逐年上升;假如將企業抽樣樣本擴大至23家，則國企雖然規模增加，然而民企所占比例卻在上升，也就是中小規模污水處理特許經營企業所獲得的市場份額并不低。另外，北控、首創占比市政污水處理市場總能力36%(相關閱讀→ 北控水務李力：行業影響力企業發展理念的思考和實踐)。

生活垃圾焚燒市場正好處于特許經營中后期，截至目前，生活垃圾焚燒行業前十家的集中度大概在58%左右。環衛行業處于市場化早期，目前集中度還很低。污水處理市場行業集中度在2015年后開始增加，未來這一比例還會繼續攀升，然而尚不能達到垃圾焚燒58%的集中度。

3、水業競爭態勢

下圖是參選本屆水業企業評選的40家水務投資運營企業市政污水處理規模比例圖，橘色為未運營規模、藍色為已運營規模。

另外兩個排行榜分別是42家十大影響力入圍企業水務總規模與新增規模，并把政府直接授予的項目規模從企業業績榜中分離出來，北控水務、首創股份新增量分別為494.28萬噸/日、242.38萬噸/日。

以下為今年水業十大影響力企業榜單。

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4、水業領先企業的下一步戰略

那么在如此巨變的水務行業發展背景下，水務企業未來發展方向在哪里?首先是尋找內生價值，具體包含提高運營管理水平、智慧化管理、借力技術提升效率、向上延伸產業鏈、發展技術裝備、用技術推動模式創新(相關閱讀→ 1、中持股份邵凱：三維度解析中持的創新發展之道;知合環境喬瑞平：水環境治理技術及模式創新)。一些重資產的A方陣開始將業務擴展到裝備制造，引來技術企業的爭議，我個人倒是認為重資產企業的創新速度和敏感度弱于中小技術型企業，如果中小技術型企業的產品能被大企業快速掌握，說明中小技術型企業提供產品與大企業提供產品之間并沒出現實際效力的差別，那么中小技術企業的產品可能已經處于市場衰減期。

我依然認為，技術企業如果在產品領先和客戶貼近上找到自己的優勢，依然可以找到與重資產公司也就是與A方陣長期生態合作的機會(相關閱讀→ 1、清研環境劉淑杰：RPIR技術創新之路;2、賽諾水務張巖崗：適合自己的路，才能行遠彌堅)。因此，技術型企業一定要在創新上具備優勢，而這類企業往往是民企且是中小規模企業，也屬于今天發言的技術領先型企業。只有如此，在探尋內生價值時，重資產公司或者CD方陣公司都會獲得技術推動模式創新的機會(相關閱讀→ 1、合續環境李文生：技術升級帶動行業標準化2.0時代;2、翰祺環境郭永偉：依歸技術初心，專注解決難題)。

市場擴張的另外一個發展方向在于重構多維邊界，具體有四種實現方式：收并購擴張、區域集約、網絡集約、要素集約。收并購擴張也是多維邊界的合作方式，其余三種我在去年固廢戰略論壇談到過，也是基礎設施集約化的幾個方向(相關閱讀→ 嶺南水務李恒山：因水緣聚 引“嶺”未來)。前文所展示的市場化特許經營比例和市場化規模增長以及由此所形成的馬太效應，僅涉及傅老師所講的環境治理中點源治理部分。而如果要涉及面源治理則一定要考慮如何做到區域集約、網絡集約以及要素集約。走向鄉鎮環境治理是區域集約的一個方向，而管網市場化涉及的廠網一體化，也涉及以何種商業模式才能被企業承接;要素集約則包括綜合環境服務、綜合城市服務和挖掘經營資源(相關閱讀→ 商達環保鄭展望：以“以用為本”的后端運維視角構建農村污水治理整體方案)。

編輯：趙凡