一、溢價(jià)風(fēng)潮再次凸現(xiàn)

　　2007年新年伊始，蘭州供水集團(tuán)股份溢價(jià)轉(zhuǎn)讓，吸引了同業(yè)的高度關(guān)注。該項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓3.5億股、擴(kuò)股1.4億股，威立雅水務(wù)共出資17.1億元，獲得蘭州供水集團(tuán)45%的股權(quán)，項(xiàng)目溢價(jià)之高足以讓業(yè)內(nèi)行家驚嘆。同時(shí)引起關(guān)注的是，城市水業(yè)另外兩家最有經(jīng)驗(yàn)的戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)只有4.5億和2.8億，相差如此懸殊！市場規(guī)則扭曲了，還是投資人中有人算盤打錯(cuò)了？
　　威立雅水務(wù)集團(tuán)是法國威立雅環(huán)境集團(tuán)下屬的水服務(wù)分支企業(yè)，是世界上最主要的水環(huán)境服務(wù)商之一，作為活躍在中國市場上的著名國際水務(wù)公司，其在中國已有多個(gè)投資項(xiàng)目。一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的投資人在一個(gè)地處中國西部的城市高溢價(jià)收購供水股權(quán)，并投入巨大資產(chǎn)增資，其背后孕育著什么呢？
　　蘭州供水集團(tuán)股份溢價(jià)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目也讓人聯(lián)想到發(fā)生在2002和2004的另外兩個(gè)引起關(guān)注的溢價(jià)項(xiàng)目：2002年威立雅水務(wù)以約20億元現(xiàn)金，超過資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格近三倍的價(jià)格收購浦東自來水公司50%的股權(quán)；2004年柏林水務(wù)聯(lián)合體以4.8億元的轉(zhuǎn)讓價(jià)格收購資產(chǎn)價(jià)值2.6億的合肥市王小郢污水處理廠。其后，資產(chǎn)過度溢價(jià)因?yàn)樾袠I(yè)的廣泛置疑和批評(píng)而有所收斂。
　　蘭州供水集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的走高，引起了一些地方政府對(duì)大量“無本”現(xiàn)金的悸動(dòng)，使一批進(jìn)入正常程序的改革項(xiàng)目受到波及，一輪新的溢價(jià)風(fēng)潮似乎已經(jīng)風(fēng)雨滿樓。
　　那么，新一輪的資產(chǎn)溢價(jià)成因何在？它究竟帶給我們改革中的城市水業(yè)以什么呢？

二、城市水業(yè)的兩種服務(wù)形式

　　城市水業(yè)是一個(gè)具有自然壟斷經(jīng)營特點(diǎn)的市政公用事業(yè)。城市水業(yè)的產(chǎn)品具有政府采購的特性，其服務(wù)和產(chǎn)品不能夠自由地參與市場的選擇性競爭。而政府采購又有兩種形式：一是政府或者政府性公共企業(yè)直接向社會(huì)企業(yè)采購服務(wù)（如BOT、TOT類型的水廠項(xiàng)目），稱為單元服務(wù)；二是政府制定價(jià)格，由被服務(wù)的公眾無選擇性采購（如自來水公司），稱為系統(tǒng)服務(wù)。
　　無論單元服務(wù)還是系統(tǒng)服務(wù)，由于政府對(duì)市場和價(jià)格的控制，其資產(chǎn)價(jià)格或者是服務(wù)公司的股權(quán)價(jià)值，都取決于服務(wù)收益水平的反算。而服務(wù)收益根本上決定于政府制定的服務(wù)價(jià)格，系統(tǒng)服務(wù)還與服務(wù)范圍和設(shè)施利用率的高低相關(guān)，但是與單元服務(wù)一樣，都不是簡單的資產(chǎn)價(jià)值的加合。
　　單元服務(wù)由于有明確的采購主體和價(jià)格，界面相對(duì)簡單而清楚；而系統(tǒng)服務(wù)則關(guān)聯(lián)面多，界面復(fù)雜。城市水業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)的溢價(jià)轉(zhuǎn)讓主要有水廠TOT和自來水公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種形式，具有不同的特點(diǎn)。

三、單元服務(wù)的溢價(jià)必然以各種形式進(jìn)入服務(wù)價(jià)格

　　在TOT項(xiàng)目類型中，由于有直接政府采購的性質(zhì)，系統(tǒng)獨(dú)立性強(qiáng)，因此資產(chǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓，會(huì)直接體現(xiàn)在服務(wù)價(jià)格上，溢價(jià)的越高服務(wù)價(jià)格就越高。因?yàn)閷?duì)于水系統(tǒng)某一固定水廠單元而言，服務(wù)水價(jià)與資產(chǎn)價(jià)值互為因果，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格和服務(wù)水價(jià)固定一項(xiàng)，就可以對(duì)另外一項(xiàng)進(jìn)行競標(biāo)。
　　在合肥王小郢污水處理項(xiàng)目中，政府在基本運(yùn)營費(fèi)用0.2元/噸的基礎(chǔ)上，制定了一個(gè)0.75元/噸的服務(wù)價(jià)格，讓投資者在出資總額上進(jìn)行競爭，結(jié)果所有投標(biāo)的報(bào)價(jià)都遠(yuǎn)高出資產(chǎn)凈值。
　　從本質(zhì)上講，單元服務(wù)設(shè)施轉(zhuǎn)讓價(jià)應(yīng)該基本等同于投資者在特許期內(nèi)運(yùn)營項(xiàng)目資產(chǎn)所獲得的全部凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。換言之，僅僅從財(cái)務(wù)效果看，單元服務(wù)設(shè)施轉(zhuǎn)讓價(jià)可以視同于現(xiàn)時(shí)一次性支付的項(xiàng)目資產(chǎn)租賃經(jīng)營的全部租金。因此，王小郢TOT項(xiàng)目的所謂溢價(jià)表面上是資產(chǎn)的溢價(jià)，本質(zhì)上是“在特許期內(nèi)運(yùn)營項(xiàng)目資產(chǎn)所獲得的全部凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值”的溢價(jià)，投標(biāo)人所報(bào)的價(jià)格是由收益反算的，而與資產(chǎn)本身的凈值沒有直接關(guān)聯(lián)，資產(chǎn)價(jià)格只是一種形式，相反與0.75元/噸的服務(wù)價(jià)格直接關(guān)聯(lián)。
　　因此單元服務(wù)的溢價(jià)本質(zhì)上成了一次政府變相融資行為，在合肥項(xiàng)目中，政府用以后23年的高額支付換得了當(dāng)時(shí)的現(xiàn)金收益，實(shí)現(xiàn)了一種成本的轉(zhuǎn)移。
　　如果這種政府短期融資不是以增加公眾污水費(fèi)支付為代價(jià)的，并且控制在合理范圍之內(nèi)，尚且可以接受，否則需要予以摒棄！

四、浦東自來水公司股權(quán)溢價(jià)

　　2002年威立雅水務(wù)溢價(jià)收購上海浦東自來水公司，開創(chuàng)城市水業(yè)溢價(jià)收購的先河，在業(yè)內(nèi)引起極大反響。浦東自來水屬于城市的系統(tǒng)服務(wù)項(xiàng)目，服務(wù)價(jià)格與資產(chǎn)之間并不像TOT類型項(xiàng)目一樣，兩者存在形成剛性關(guān)聯(lián)，那么如何看待這種浦東項(xiàng)目的高度溢價(jià)呢？
　　從投資人的角度，威立雅水務(wù)的總裁安東尼曾說：“浦東的項(xiàng)目是我們?cè)谥袊顿Y最大的一個(gè)項(xiàng)目，也是我們寄予厚望的項(xiàng)目，我們希望把它變成一個(gè)窗口項(xiàng)目，幫助我們贏得其他的合同。”
　　事實(shí)上，威立雅浦東自來水項(xiàng)目是威立雅在中國的第一個(gè)包括了管網(wǎng)在內(nèi)的運(yùn)營服務(wù)項(xiàng)目，也是威立雅在中國新的投資戰(zhàn)略的起點(diǎn)，因此意義非凡。同時(shí)浦東項(xiàng)目在威立雅的人才儲(chǔ)備和行業(yè)影響上也將起到積極作用。其后我們還注意到，浦東自來水項(xiàng)目的成功對(duì)威立雅當(dāng)時(shí)低迷的國際股價(jià)也產(chǎn)生了積極的影響。
　　在巨大溢價(jià)投資的背景下，成本如何平衡，浦東項(xiàng)目的盈虧點(diǎn)在何處，是業(yè)界關(guān)心的另一焦點(diǎn)。安東尼也揭示了其關(guān)鍵：“浦東項(xiàng)目目前仍然虧損，但是威立雅每個(gè)項(xiàng)目執(zhí)行不同年限的獨(dú)立核算”。對(duì)一般項(xiàng)目而言，威立雅期望在整個(gè)項(xiàng)目期實(shí)現(xiàn)12-15%的投資收益。浦東項(xiàng)目的合作年限是50年，目前項(xiàng)目運(yùn)營的初期，因此從其財(cái)務(wù)測(cè)算上實(shí)現(xiàn)收益尚有時(shí)日。
　　對(duì)于威立雅來說，其在全球項(xiàng)目眾多，有些處于投入階段，有些處于收益階段。不同的項(xiàng)目階段有利于其平衡現(xiàn)金流，可以對(duì)每個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行長期收益的規(guī)劃，避免投資的短期行為。因此，威立雅在單個(gè)項(xiàng)目投資上會(huì)比新進(jìn)入者更有耐心，綜合收益也會(huì)更大，這成為威立雅水務(wù)投資的其中一個(gè)核心優(yōu)勢(shì)。

五、蘭州項(xiàng)目溢價(jià)的威立雅觀點(diǎn)

　　但是，中國只有一個(gè)上海，上海只有一個(gè)浦東，如果說威立雅水務(wù)在浦東的溢價(jià)收購可以從戰(zhàn)略上需要予以理解的話，那么對(duì)于威立雅水務(wù)在蘭州供水集團(tuán)的溢價(jià)就不那么容易讓人理解了。
　　威立雅水務(wù)中國區(qū)副總裁黃曉軍日前通過中國水網(wǎng)為蘭州項(xiàng)目澄清：威立雅不是“傻子”，非常清楚蘭州與上海的不同。該項(xiàng)目實(shí)際上的收購資金并沒有那么高，17.1億元人民幣，這并不是單純用來購買資產(chǎn)的價(jià)格，其中8億元是用來購買水務(wù)資產(chǎn)，其他的則是作為增資，投入到項(xiàng)目的長期發(fā)展中，為的是保持一個(gè)項(xiàng)目的長期良性運(yùn)作；即使說存在溢價(jià)，這個(gè)溢價(jià)也是合理的，因?yàn)橥⒀潘畡?wù)在乎的是“資產(chǎn)包”里的內(nèi)容，即資產(chǎn)質(zhì)量和以后的發(fā)展空間。
　　威立雅水務(wù)對(duì)于蘭州供水項(xiàng)目十分重視，這也和它在中國市場上的戰(zhàn)略布局密切相關(guān)。黃曉軍說，威立雅水務(wù)將兼顧東西南北中，從市場的整體出發(fā)去衡量蘭州。中國政府對(duì)西部的重視、西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的巨大市場，使威立雅水務(wù)看到了其額外的價(jià)值。它們的發(fā)展速度和市場潛力是威立雅水務(wù)樂意投身其中的重要原因。蘭州供水項(xiàng)目的價(jià)值還在于它對(duì)周邊區(qū)域的影響，它是威立雅水務(wù)的中國布局中很重要的一步棋。……

編輯：全新麗