對(duì)此，北京上善易和投資管理有限公司總經(jīng)理郝小軍指出，國(guó)家級(jí)“專精特新”企業(yè)的今大禹申報(bào)北交所IPO，一輪問詢就撤，還是讓人頗感意外，但這也暴露出了環(huán)境企業(yè)在監(jiān)管趨嚴(yán)下面臨的共性挑戰(zhàn)。

我們也結(jié)合DeepSeek整理認(rèn)為，在這樣的背景下，環(huán)保企業(yè)應(yīng)該更好的做產(chǎn)品化轉(zhuǎn)型、強(qiáng)化現(xiàn)金流管理、合規(guī)性前置，杜絕監(jiān)管問詢中的模糊地帶。

近年來，IPO審核持續(xù)收嚴(yán)，有數(shù)據(jù)顯示，2024上半年IPO通過僅44家，而主動(dòng)撤回的多達(dá)289家。今年一開年，這一趨勢(shì)持續(xù)，A股市場(chǎng)在2月7日一天內(nèi)就披露了4家公司終止IPO，還包括已經(jīng)首發(fā)過會(huì)的企業(yè)。這4家企業(yè)中有3家是北交所終止IPO的企業(yè)。

這種趨勢(shì)在環(huán)保領(lǐng)域也較為明顯。北京今大禹環(huán)境技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“今大禹”）去年3月開始沖擊北交所IPO，它的上市之路備受關(guān)注，但收到問詢函后幾個(gè)月，就主動(dòng)撤回了申請(qǐng)。2024年10月25日，今大禹正式收到北交所終止IPO審核的決定。歷時(shí)8個(gè)月的上市之路戛然而止。去年年底，今大禹對(duì)來自全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的半年報(bào)問詢函給予回復(fù)，針對(duì)業(yè)績(jī)整體經(jīng)營(yíng)狀況、與主要客戶華陸科技的交易細(xì)節(jié)等問題進(jìn)行了回應(yīng)。

但也有媒體指出，其對(duì)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的回復(fù)，并未涉及北交所問詢函中的部分問題，不少疑問至今仍然有待解開。

01上市時(shí)間線：從高調(diào)啟動(dòng)到倉促撤退

輔導(dǎo)與申報(bào)（2024年3月前）

今大禹于2024年3月6日通過北京證監(jiān)局輔導(dǎo)驗(yàn)收，3月13日向北交所遞交IPO申請(qǐng)，擬募資1.8億元用于環(huán)保設(shè)備基地建設(shè)、研發(fā)中心及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

問詢與沉默（2024年4月-9月）

4月12日，北交所下發(fā)首輪問詢函，問函核心聚焦在公司與第一大客戶華陸科技的關(guān)聯(lián)交易、銷售費(fèi)用異常、應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)等問題。然而，今大禹遲遲未回復(fù)，反而于9月25日突然撤回申請(qǐng)，10月10日股東大會(huì)通過終止決議。

終止審核（2024年10月）

10月25日，北交所正式宣布終止審核，今大禹成為2024年北交所第4家“撤單”企業(yè)。

02監(jiān)管四重拷問：華陸科技成“風(fēng)暴眼”

北交所的問詢直指今大禹的合規(guī)性與獨(dú)立性，核心爭(zhēng)議圍繞其第二大股東兼第一大客戶——華陸科技展開。

突擊入股與利益輸送嫌疑

2023年2月及9月，華陸科技兩次參與今大禹定增，分別斥資1500萬元、7000萬元，合計(jì)認(rèn)購(gòu)公司13.51%股份，成為公司第二大股東。

不僅如此，第一次入股時(shí)，華陸科技還與今大禹控股股東、實(shí)際控制人之一曹文彬簽訂了《股份回購(gòu)協(xié)議》，約定若截至2025年底，今大禹未能成功上市（包括但不限于北交所、上交所、深交所），華陸科技有權(quán)要求曹文彬以5.5%的年化單利回購(gòu)相關(guān)股份。這一舉動(dòng)，被質(zhì)疑為“對(duì)賭式入股”。

入股后，華陸科技迅速?gòu)摹盁o名客戶”上位為2023年前三季度今大禹第一大客戶。2023年前三季度，華陸科技為今大禹貢獻(xiàn)了0.71億元銷售額，占比后者營(yíng)收比重達(dá)31.93%，而此前數(shù)年，華陸科技從未躋身前五大客戶名單。

交易真實(shí)性與獨(dú)立性存疑

如此背景下，北交所直接對(duì)今大禹的“公司治理與獨(dú)立性”提出質(zhì)疑，要求今大禹對(duì)“進(jìn)入華陸科技供應(yīng)商體系的背景、過程及合法合規(guī)性，各期交易內(nèi)容、交易金額及變化原因”“華陸科技作為建設(shè)的總包方，向公司采購(gòu)的原因及必要性”“與華陸科技關(guān)聯(lián)交易定價(jià)是否公允、是否存在對(duì)公司或關(guān)聯(lián)方的利益輸送”等情況進(jìn)行說明，甚至直接要求今大禹說明“是否存在公司原有客戶流失、業(yè)務(wù)萎縮，通過關(guān)聯(lián)方虛構(gòu)或虛增業(yè)績(jī)的情況，上述關(guān)聯(lián)銷售的實(shí)現(xiàn)與華陸科技入股之間的關(guān)系，是否互為前提條件，是否存在其他利益安排，發(fā)行人是否具備獨(dú)立面向市場(chǎng)獲取業(yè)務(wù)的能力”。

招投標(biāo)程序“暗箱操作”？

據(jù)南方都市報(bào)報(bào)道，作為公司的第二大股東、第一大客戶，華陸科技自己在一些項(xiàng)目的獲得過程中，出現(xiàn)過一些不太常見的情形。

根據(jù)采招網(wǎng)、建筑網(wǎng)、中國(guó)中化電子招投標(biāo)等平臺(tái)信息，2022年11月，新疆新業(yè)能源化工有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“新疆新業(yè)”）發(fā)布的中水回用及廢水零排放資源化利用項(xiàng)目第三方建設(shè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目招標(biāo)存在較大爭(zhēng)議。

招標(biāo)過程異常，首次招標(biāo)無資質(zhì)要求且流標(biāo)，二次招標(biāo)突然設(shè)置高門檻至行業(yè)最高資質(zhì)，最終由華陸科技等中標(biāo)。

首次招標(biāo)公告

二次招標(biāo)公告

在該項(xiàng)目后續(xù)運(yùn)營(yíng)過程中，美景（北京）環(huán)保科技有限公司提供了設(shè)備采購(gòu)及安裝業(yè)務(wù)，而這家企業(yè)還和新疆新業(yè)、北京匯金聯(lián)華投資管理有限公司共同投資了新疆沃疆美景環(huán)保科技有限公司，持股比例分比為35%、40%、25%。投資成立的這家企業(yè)第一大股東正是新疆新業(yè)。

經(jīng)過兩次流程不太常見的招標(biāo)后，新疆新業(yè)中水項(xiàng)目的部分業(yè)務(wù)竟然回到了自己的關(guān)聯(lián)公司手中。

而新疆新業(yè)既是今大禹的客戶又是供應(yīng)商，基于此，北交所亦曾要求今大禹說明報(bào)告期存在供應(yīng)商和客戶重疊的情形及商業(yè)合理性，向新疆新業(yè)等公司承接的藥劑和備件具體內(nèi)容、交易背景、價(jià)格公允性。

銷售費(fèi)用畸低引“合規(guī)紅燈”

公開資料顯示，今大禹2020年至2022年及2023年前三季度銷售費(fèi)用率分別為1.42%、1.95%、1.66%和2.08%，遠(yuǎn)低于可比公司同期1.94%、2.6%、2.5%、2.65%的平均水平。

且今大禹銷售人員并不多，卻能支撐近億元營(yíng)收。為此，北交所要求今大禹說明“銷售費(fèi)用率及銷售人員規(guī)模與公司業(yè)務(wù)規(guī)模是否匹配”“是否存在應(yīng)當(dāng)履行招投標(biāo)程序而未履行的情形”“是否存在不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、商業(yè)賄賂或回扣等違法違規(guī)行為”等情況。

03撤回背后：難解的財(cái)務(wù)“硬傷”與實(shí)控人套現(xiàn)疑云

招股書披露，在報(bào)告期內(nèi)，今大禹共進(jìn)行了四次股利分配，其中在2021年、2022年及2023年分別進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，金額分別為2000萬元、2000萬元及約4000萬元，三次現(xiàn)金分紅金額共計(jì)約8000萬元。

公司控股股東為曹文彬，實(shí)際控制人為曹文彬、田珊珊和曹普晅。其中，曹文彬與田珊珊系夫妻關(guān)系，曹文彬與曹普晅系父子關(guān)系，田珊珊與曹普晅系繼母子關(guān)系，三人為一致行動(dòng)人，三人合計(jì)控制公司60.70%的股份。鑒于2023年以前公司實(shí)控人家族控股比例更高，這意味著實(shí)控人家族從分紅中獲得了大筆現(xiàn)金。

此次IPO，今大禹擬募資金額為1.8億元，計(jì)劃用于環(huán)保設(shè)備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，并計(jì)劃將其中的4420萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

該行為被質(zhì)疑是“掏空式分紅”，公司先大手筆現(xiàn)金分紅，再上市募資補(bǔ)充大量流動(dòng)資金的行為，是否合理？另據(jù)北交所去年修訂的上市審核業(yè)務(wù)指引中，針對(duì)突擊“清倉式”分紅的監(jiān)管規(guī)則正式落地，明確將此類行為納入上市負(fù)面情形。雖然，今大禹回應(yīng)稱分紅比例未超監(jiān)管要求，旨在“增強(qiáng)股東信心”。但這一行為直接踩中監(jiān)管紅線，新指引進(jìn)一步收緊審核標(biāo)準(zhǔn)，使其成為重點(diǎn)審查對(duì)象。

此外，截至2024年上半年，華陸科技對(duì)今大禹的應(yīng)收賬款余額達(dá)6500萬元，公司整體應(yīng)收賬款1.67億元，甚至超過同期1.22億元的營(yíng)收規(guī)模。這一數(shù)據(jù)暴露了資金鏈的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

而據(jù)今大禹招股說明書披露，公司聚焦于工業(yè)廢水尤其是高濃度、難降解、高含鹽的焦化工業(yè)廢水處理，主要客戶為大中型能源化工企業(yè)及工程技術(shù)公司等國(guó)有企業(yè)或上市公司。2020年、2021年、2022 年、2023年1-9月，公司前五大客戶收入占總收入的比重分別為99.94%、98.10%、97.43%、 94.90%，客戶集中度較高。高度依賴大客戶，主要客戶高達(dá)9成以上的銷售比例格外引人注目。

04撤回背后的深層邏輯：監(jiān)管趨嚴(yán)與戰(zhàn)略調(diào)整

今大禹撤回申請(qǐng)并非孤例。如本文開頭所述，撤回北交所IPO申請(qǐng)的企業(yè)不在少數(shù)，業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，這與監(jiān)管層對(duì)合規(guī)性、業(yè)績(jī)真實(shí)性及行業(yè)屬性的審查趨嚴(yán)有關(guān)。

北京上善易和投資管理有限公司總經(jīng)理郝小軍指出，2024年10月北交所深化改革以來，流動(dòng)性明顯改善，目前平均市盈率已逐漸趨近創(chuàng)業(yè)板市盈率，作為政策支持領(lǐng)域的專精特新環(huán)境企業(yè)申報(bào)北交所IPO具有較好適配性。

他表示，環(huán)境行業(yè)受政策紅利驅(qū)動(dòng)，重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期、客戶集中等特性使環(huán)境企業(yè)更易暴露財(cái)務(wù)與治理風(fēng)險(xiǎn)，這是環(huán)境企業(yè)在監(jiān)管趨嚴(yán)下面臨的共性挑戰(zhàn)，而國(guó)家級(jí)“專精特新”企業(yè)的今大禹申報(bào)北交所IPO，一輪問詢就撤，還是讓人頗感意外；重大關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)性、公允性論證難度大，疊加應(yīng)收賬款占比過高、項(xiàng)目招投標(biāo)程序瑕疵、申報(bào)前三年連續(xù)大額分紅等不利因素，今大禹北交所IPO一問就撤，無疑是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的選擇。未來擬上市環(huán)境企業(yè)要在創(chuàng)新屬性、規(guī)范運(yùn)營(yíng)、資本戰(zhàn)略規(guī)劃方面做足功課，才能經(jīng)得起IPO審核多輪問詢。

針對(duì)這些問題，我們也結(jié)合DeepSeek整理認(rèn)為，今大禹案例中，華陸科技突擊入股后交易激增、應(yīng)收賬款占比畸高、實(shí)控人套現(xiàn)式分紅等，均觸及監(jiān)管對(duì)“利益輸送”“獨(dú)立性缺失”的敏感神經(jīng)，成為審核“一票否決”的關(guān)鍵。

同時(shí)，客戶依賴與獨(dú)立性隱患、現(xiàn)金流與應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)、突擊分紅與治理爭(zhēng)議等也是環(huán)保行業(yè)的普遍的痛點(diǎn)與監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)。

環(huán)保企業(yè)應(yīng)該更好的做產(chǎn)品化轉(zhuǎn)型：從工程依賴轉(zhuǎn)向產(chǎn)品化輸出，降低客戶集中風(fēng)險(xiǎn)，提升盈利可持續(xù)性；強(qiáng)化現(xiàn)金流管理：現(xiàn)金為王、經(jīng)營(yíng)為王；避免突擊分紅，保留資金用于技術(shù)研發(fā)與市場(chǎng)拓展；合規(guī)性前置：引入第三方盡調(diào)提前“排雷”，杜絕監(jiān)管問詢中的模糊地帶。

今大禹的IPO終止，既是其自身問題的暴露，也是注冊(cè)制下監(jiān)管“問詢式審核”成效的體現(xiàn)。這樣提示廣大環(huán)保企業(yè)，若想跨越資本市場(chǎng)門檻，唯有夯實(shí)主業(yè)，以真實(shí)業(yè)績(jī)與合規(guī)經(jīng)營(yíng)贏得投資者信任。

對(duì)于市場(chǎng)而言，這場(chǎng)未竟的上市故事，或許只是新一輪監(jiān)管風(fēng)暴的前奏。

編輯：李丹