基礎設施項目一直是我國社會經濟發展的重要抓手，從中央到地方，近二十年來政策大手筆頻出，可謂濃墨重彩。近期，受總體經濟環境及金融風險防控政策的影響，基礎設施投融資正面臨前所未有的全新局面。只不過這次新在問題和挑戰，而破局似乎也是前所未見之難。到目前為止，諸如政府直接投資、平臺融資、招商引資、特許經營或PPP之類的促進基礎設施投資的傳統招法，看上去都已經藥不對癥，或者在戰略層面不再被視為妙劑良方，基礎設施的各個主戰場的聲勢明顯趨弱。相對明確的，應該就是對控債和發展這一雙重目標的堅持，而作為二者之共同焦點，基礎設施很自然地就成為最有可能破局的突破口之一，值得重點觀察。

一、基礎設施投融資的內在邏輯

基礎設施的分類方式眾多(相關文章參閱：李開孟：基礎設施項目建設及公共服務供給路徑的選擇)，但無論如何區分，公益性或準公益性極強，而盈利能力偏弱或者根本不具備盈利性，是基礎設施項目最為突出的兩大特質，同時也決定了基礎設施投融資體制機制的內在邏輯。

邏輯之一：基于公益性或準公益性獲得外部支持

基于基礎設施項目的公益性或準公益性，及其對城鄉社會經濟生活的重大影響，此類項目特別需要也有充分理由無償或低成本獲得來自于政府的各方面支持，主要包括政府直接投資、財政補貼、稅收優惠及政策性金融支持等。可以說，在基礎設施項目投融資方面，政府支持或兜底的責任和能力是否到位，決定著絕大部分基礎設施項目在其全生命周期里的“生命質量”。

在我國，中央政府強于政策的引導，而地方政府強于政策的執行。能在二者之間為基礎設施項目鋪路搭橋，創造充分的政策支持和項目實操空間的投融資模式，一般都能在特定時期內獨領風騷。城投、BT、BOT、政府購買服務、PPP等等，莫不如是。而與政策發展趨勢相悖者，即便可以通過迎合地方政府的短期訴求而大行其道，一窩蜂地上馬項目，最終也很難躲過被規范或打入冷宮的命運，此乃國情使然。

邏輯之二：基于外部性獲得溢價回收

基礎設施項目具有很強的外部性，而其外部效應輻射范圍以內的受益者，主要指向基礎設施條件改善之后帶來的周邊土地增值及物業開發收益的獲利群體，包括但不限于地方政府、房地產開發商、各類商業實體、房地產所有權人或長期租賃人等等。基于“誰受益、誰投資”的理念，通過制定與實施適合于當地法律及政策框架的受益者負擔制度，分享基礎設施項目外部性帶來的區域經濟增長成果(主要體現為相關土地增值收益和特定受益群體的稅費增長)，形成基礎設施項目帶來的相關溢價回收，應當成為此類項目投融資路徑的優選之一。

在這方面，以強調溢價回收機制為核心的TOD、TOR、EOD及XOD理念(舊文參閱：“XOD+PPP”模式簡析及相關政策建議)，及其以之為根基的主流理論框架的搭建，乃至于其在政策端和實務端的應用與推廣，理應成為重中之重，希望引起政策制定者和執行者的充分重視。

邏輯之三：基于政府權利和義務的附條件讓渡獲得股權投資

基礎設施項目的投資人或運營方，也可以基于政府權利和義務的附條件讓渡(如特許經營權)，以及與之相關的項目預期收益(主要來自于政府付費或補貼)，獲得投資人對于項目的股權投資。

另一方面，施工類企業對基礎設施項目的投資，以及財務投資人所青睞的“明股實債”、“小股大債”的安排同樣取決于上述讓渡能否合法成立并保持穩定，特別是政府付費或補貼所需資金來源的保障。相同的邏輯之下，能夠為此類保障提供合規性背書的任何安排，也就會被市場迅速識別出來，并順理成章地成為市場規則的一部分，比如PPP項目的“兩評一案”和入庫。

邏輯之四：基于商業性獲得債權融資

基礎設施項目如能在運營期內獲得穩定現金流，也可以基于項目預期收益、企業自身或第三方的信用擔保，采取項目融資或企業融資等市場化方式籌措資金，包括銀行貸款、項目收益債、資產證券化、類REITs等等。而受限于此類項目成本高昂、收益欠佳的現實情況，即便是項目融資，融資方對于項目之外的增信安排也往往多有要求。如果還要放在資本市場進行檢驗，則此類項目普遍存在的合規瑕疵(通常涉及項目審批手續、政府授權的完整性和有效性、項目用地性質及其土地使用權歸屬、項目資產權屬等)都會成為潛在的融資障礙，并直接推高融資成本，甚至導致融資不能。對于民間資本而言，融資難、融資貴的短板在此處就尤為突出。

近年來受到政策鼓勵的基礎設施集約化及規模化運營，在一定程度上可以起到強化上述邏輯的效果，輔之以更加完備的融資路徑，也應該能夠解決一部分基礎設施項目的資金瓶頸，但從根本上并不足以使得基礎設施項目及其責任人(投資人或地方政府)擺脫政府兜底的路徑依賴，也難以應對政府兜底資金從何而來的終極問答。

如何基于此類項目與周邊社會及經濟資源的有效結合，以及“誰受益、誰投資”的基本原則，實現基礎設施項目的溢價回收，拓展政府為基礎設施項目兜底的資金來源，是可由上述四項基礎設施項目投融資內在邏輯推導得出的必答題。

二、基礎設施投融資主流理念亟待重構

1. 理論體系薄弱，主流觀點無法突破基礎設施項目投融資瓶頸。

就具體模式和項目實操而言，國內的基礎設施項目一直局限于政府直接投資、政信融資、“或取或付”(Take or Pay)、最低需求量保障等傳統路徑，而在政府付費或補貼的資金來源層面始終缺乏有效突破，也找不到可以作為制度性改革或創新依據的主流理論，單體項目如此，集約化、規模化項目就更是如此。

目前國內在這方面做得相對較好的是軌道交通和產業新城兩個領域。軌道交通領域之“TOD”(Transit-Oriented-Development，以公共交通為導向的開發)，與城鎮綜合開發領域之“產城融合”理念，在國內均有較大范圍的傳播，影響很廣。國內已有多個城市制定并實施了與TOD相關的地方性規定，以固安產業園為代表的一批產業新城PPP項目也已成為國家示范項目，并得到國家發展改革委和國家財政部的正面肯定。在很大程度上，理論體系的搭建和相關理念的普及，和與之相對應的項目操作模式的推廣與落地，應該是相輔相成，互為成就的。但是在我國的基礎設施領域，這種關系并沒有得到完全印證。

編輯： 汪茵