目前，國內PPP項目的專業投資者以建筑施工企業為主、投資運營商為輔，而筆者認為這種局面難以持續。從理論上講，綜合實力強的股東組合，有能力確保項目的高水平運行，是吸引債權人的基礎性條件。因此落實和優化項目公司的股東結構，形成激勵相容、優勢互補的項目公司治理結構和激勵機制，應是項目融資結構優化設計的核心工作。展望2017年，筆者希望PPP項目的股權投資者結構優化，能夠在以下幾個方面取得實質性進展。

公共投資者適度參股并發揮正能量

地方政府通常會指定本地融資平臺及相關國有企業出資參股PPP項目公司，這類投資者是代表地方政府出資并參與項目公司決策的公共投資者。如果能有效發揮作用，可以為項目公司增信，更方便地整合利用當地有關資源，更直接地了解項目公司的決策與運營情況，更有效地維護地方政府及公眾的公共利益，可以顯著提升政府對項目公司的規制與監管能力。

不過，筆者認為，公共投資者的參股不宜太高，一般在20%左右，不宜超過40%，在日常經營管理方面，應是助力而不宜干擾專業投資者的運作。

投資運營商逐步成為專業投資者的主流

所謂“專業投資者”主要是指承擔項目建設與運營管理實際工作的社會資本，根據項目運營管理需要，可以是一家機構或多家機構組成的聯合體。

專業投資者在項目公司的日常經營管理工作中發揮主導作用。專業投資者的能力高低，是決定項目能否高水平運行的關鍵因素。專業投資者普遍希望通過表外融資方式實現項目融資，往往與財務投資者與公共投資者共同提供股權部分出資，希望能更高比例地利用債務融資或資產證券化工具，避免自身成為重資產的資產持有型公司。

特定行業具有豐富經驗和一批多年高水平穩定運營案例的投資運營商，是PPP項目最為需要的主流專業投資者，他們愿意并能夠長期持有項目公司的部分股權，旨在獲取穩定的長期運營收益。以水務行業為例，威立雅、蘇伊士等國際水務行業的領先投資運營商，北控水務、首創股份等國內一流的水務行業投資運營商，他們長期深耕供水與污水處理領域，在水務項目運行管理的全生命周期各個環節都有深厚的積累。

此外，在很多案例中，工程承包商、主要設備供應商、土地及項目相關資源的綜合開發商，往往也以專業投資者身份參與項目公司股權投資。不過，他們出資參股項目的主要目的并不是獲取項目穩定運行后的運營收益分紅，而是更加看重參股項目帶來的在建筑施工、設備制造、商業開發等自身主業方面的協同綜合收益。因此，這三類專業投資者普遍傾向于采取階段性持股的方式，在完成帶動其主業獲利的目標后，他們退出項目公司的意愿特別強烈。在滿足特定專業投資者退出需求、確保項目高水平運行、防止專業投資者獲取暴利等方面統籌平衡，是地方政府進行PPP項目社會資本選擇與全流程規制監管方面的重要工作之一。

財務投資者為PPP模式提供長期穩定的資金供應

基礎設施項目通常是資金密集型項目，巨額、穩定、低成本的資金供應是項目穩定運行的基礎，具有資金積聚能力的財務投資者是項目股權資金的重要出資者。財務投資者缺乏與項目運行管理相關的專業能力，投資目的是確保投資本金的安全性并實現合理的投資分紅，他們的投資策略是支持有足夠能力、可以信任的專業投資者。財務投資者的風險偏好，直接取決于其資金來源。具體來看：

首先，商業銀行儲蓄資金的主要資金來源是儲戶的短、中期存款，往往偏好流動性較高的金融產品。需要強調的是，由于國內銀行業資金體量龐大，相當高比例的短期儲蓄資金會長期沉淀在銀行體系，成為可以投資長期項目的穩定資金來源。

其次，通過長期保障型保單積累的保險資金。這類保險資金期限長、供應穩定，對安全性的要求特別高，投資目標是實現保值而不追求短期的高收益率，可以作為基礎設施項目穩定的資金來源。筆者認為，隨著養老、醫療、護理保險行業的快速發展，保險資金與養老基金在基礎設施投資領域，將發揮越來越重要的作用。

最后，通過理財型保險積累的保險資金、銀行理財資金、信托資金以及私募股權投資基金，其主要資金來源是高凈值客戶及合格投資者的資金，投資目標是追求短期高收益。期限普遍較短，資金來源不穩定，偏好預期收益率較高、流動性較強、風險相對較高的金融產品。

綜上所述，筆者認為，國內適合投資PPP項目股權投資的金融產品尚不發達，商業銀行與保險機構這類主流財務投資者，尚不熟悉建立在項目融資基礎上的PPP融資模式，制約了PPP模式在國內的大范圍推廣。

PPP基金發揮更加實質性的主動管理作用

PPP基金是指政府與/或社會資本牽頭，單獨或聯合其他主體共同發起，由具備相關業務資質并經合規程序確認的機構負責管理，在政府承擔有限責任的前提下，采取包括但不限于股權、債權、增信、補助等方式，為PPP項目提供包括但不限于投融資支持、資金管理等服務，利益共享、風險共擔的私募性質的投資基金。

PPP基金的發起人通常有公共機構、專業投資者、財務投資者三類機構。其中，公共機構側重借助財政資金隱含的政府信用放大融資杠桿，引導更多社會資本積極參與本地項目，放大對PPP項目的支持力度和支持范圍；專業投資者側重提高項目總體的融資便利性，降低平均融資成本，放大投資杠桿，帶動自身主營業務的拓展和提高投資收益率；財務投資者則側重通過投貸聯動、股債結合，提高對PPP項目及相關主體的控制力，同時提高綜合資金回報水平。

在PPP項目長達20~30年的合作期限內，PPP基金比較適合項目建設期的股權融資，具體有幾個方面的優勢：一是PPP基金的激勵機制靈活，可有效解決投資者與管理人之間的激勵約束問題。二是可以靈活運用結構化分級，滿足不同財務投資者的特定風險收益特征，普通合伙人（GP）作為主動管理人可以聚集超過自身出資能力的巨額資金。三是可以采用股權、債權、增信、流動性管理等多元化方式投資，助力落實項目總體融資方案并降低綜合融資成本。四是可以隨用隨募，資金到位與項目需求實現匹配，有利于控制項目綜合融資成本。五是國有企業以基金份額轉讓方式退出，比國有資產轉讓更加方便。六是有效解決公司制企業存在的企業所得稅與股東個人所得稅的雙重納稅問題。

目前國內PPP基金普遍采用有限合伙制，在基礎設施領域的大規模運用還存在以下局限性：一是普通合伙人集決策與執行于一身，有限合伙人（LP）不執行合伙事務，存在嚴重的信息不對稱。二是實際稅負存在不確定性。三是基金期限較短，而基礎設施項目投資回收期普遍在15年以上，存在再融資風險。四是基金缺乏主體信用培育積累機制，無法通過債務工具融資，融資成本較高，缺乏競爭力，對金融監管政策的變化特別敏感。五是國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人。還有，國內PPP基金專業化程度低，缺乏主動管理能力。

地方政府融資平臺轉型與積極參與

融資平臺是國內現有財政體制和投融資體制的產物，是地方政府在現有約束條件下重要實踐創新。在PPP模式下，融資平臺仍然可以發揮積極性甚至主導性作用。

首先，培育強平臺仍然是欠發達地區推進城鎮化項目建設和PPP模式的當務之急。其意義主要有：一是成為地方政府在城市基礎設施領域的人才集聚高地、經驗積累載體和對接各方資源的樞紐。二是作為地方政府城鎮化項目融資的蓄水池，以及以土地資源為主的各類公共資源的積聚、培育、轉化和實現主體。三是擔任PPP等市場化項目的政府方實施主體、項目現金流不足的風險緩釋主體，以及代表地方政府進行監管的執行機構。

其次，發達地區的強平臺應當走出去服務全國，成為PPP等市場化項目的社會資本和市政公用行業的并購整合主體。不過，目前地方政府普遍擔心本地平臺走出去掉入陷阱，需要本地財政救助，嚴格限制本地平臺走出去。如何破解僵局，需要PPP大環境的改善。

作者簡介：羅桂連先生系國家發展改革委PPP專家庫定向邀請專家，清華大學PPP研究中心特聘高級專家，中國資產證券化研究院PPP專業委員會主任委員。2000年以來，羅桂連一直在基礎設施項目融資及資產證券化領域從事實務、研究和政策制訂工作。組織了上海老港生活垃圾填埋場國際招商、上海浦東自來水公司股權轉讓等標桿性項目，并為西寧市、寶雞市等地方政府提供項目融資全流程咨詢服務。

編輯： 李丹