導讀：面對日漸趨嚴的財政與金融政策管控及投資規模巨大的項目投資需求，投融資問題成為了國有水務企業不可回避的重大經營決策問題。6月22日，在“2019(第四屆)供水高峰論壇”中，中國國際工程咨詢有限公司研究中心投融資咨詢處處長羅桂連博士向與會嘉賓分享了國有水務企業的投融資和資產運作要點。

羅桂連

國有水務企業面臨的投融資形勢

2008年以來，在穩增長和防風險這兩個主題交替切換的影響下，相關財政和金融政策發生三輪劇烈波動狀態。

2008年底至2009年是基礎設施投融資的大規模發展和政府隱性債務快速增長時期;2010年處于全面收緊態勢;2011-2012年上半年是比較寬松的時期;2012年下半年至2014年下半年收緊;2015年上半年至2016年上半年比較寬松;2016年底開始收緊直至2018年上半年;2018年年中開始醞釀放松。

最新的情況是，2019年6月10日，《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》下發，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金;對存量隱性債務中的必要在建項目，允許融資平臺在不擴大建設規模和防范風險前提下與金融機構協商繼續融資。

對于重資產的水務行業來說，籌集重大項目所需要持續穩定的低成本資金，如何在政策波動中抓住機會，成為了國有水務企業的重大考驗。最近剛剛出臺的《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，水務行業就有可以利用的政策課件。污水管網、水庫、水源地可以利用專項債提供資金，污水處理廠、供水項目可以用配套資金，政策為我們提供了新的融資空間。

對于水務行業來說，目前的投融資形勢可以歸納為以下幾個方面：

高質量發展要求下的基礎設施補短板，區域發展戰略指導下的城市群和都市圈建設，在未來相當長一段時期內，基礎設施和房地產等城鎮化領域仍然是國內固定資產投資的主陣地，占比50%-60%;

地方政府債券規模有所擴大但遠不能滿足需要，巨額隱性債務的化解政策未明，地方政府缺乏合法的低成本融資渠道;

PPP模式進入低迷和反思階段，水務企業很多在這方面遇到了很大挫折，以民營企業為代表的諸多投資主體陷入困境，以金誠集團為代表的私募機構爆倉還在繼續;

地方政府融資平臺假裝跟地方政府信用脫鉤，已經出現各方規避的高風險區域和局部違約事件，但不會出現系統性風險，城投信仰度過了最為嚴峻的考驗期;

大型商業銀行主導的金融體系，無法提供中長期股權性資金，債券、ABS等融資工具的流動性較差，期限錯配和借新還舊問題突出;

央企為代表的國有企業強制去杠桿，對于能實現表外融資的項目融資和資產融資的需求強烈，不依賴政府財政付費能實現自平衡的片區開發項目成為央企投資熱點。

項目融資要點

項目融資的結構化，可以從資金性質的分層組合和項目全生命周期的分段組合來實施，還可以分層與分段結合起來實施。

通常，水務項目的融資規模較大，30億、50億甚至100億的規模都很常見，因而需要通過諸多不同風險承受能力的資金的組合來實現。首先是項目公司發起人對項目公司的出資，其占項目總投資的比例取決于項目本身的品質和前景，項目發起人實施項目的能力與資源，項目核心相關方的合作機制。如果這三個方面很好，項目發起人的出資比例可以很低，國際上可以低至5%以下。如果這三個方面存在不足，項目發起人的出資比例可能很高。如果這三個存在嚴重不足，可能無法得到其他融資方的支持，除非項目發起人全部出資，才有條件實施項目。他建議，取消按行業一刀切項目資本金的做法，交給各類市場主體和金融機構，根據每個項目的實際情況，確定項目融資的具體結構及各部分資金的比例。在資本金比例確定及有能力到位的基礎上，財務投資者的股權投資、各類明股實債的資金、開發性金融機構貸款、商業銀行貸款隨即一層一層加上，實現項目融資結構的優化組合。

再從項目全生命周期的角度來看，如果項目風險很大，項目建設期就需要很高比例的自有資金，前端可以有一些短期的銀行貸款，先把項目做起來;中間的資產培育期，在西方成熟的融資市場，債務層面有更多的項目收益債之類的金融工具來拉長期限，降低成本;等到資產成熟期的時候，可以通過固定收益的ABS和權益性的REITs，通過公開市場來進一步降低融資成本，前期投資者可以退出部分或全部投資。

在國內多個部委及金融監管部門的分頭管控下，融資方式眾多，做重資產國有企業，在債務融資方面有很大的挑戰，更需專業團隊去控制整個公司的綜合融資成本。下圖顯示，不同的融資工具，會導致債務成本差距巨大，3.0-11%之間都有可能。

AAA級主體不同融資工具的融資成本(2018年10月下半月)

AA級主體不同融資工具的融資成本(2018年10月下半月)

做融資不是去求金融機構給資金，而是要強身健體，把項目梳理清楚，把主體構建強大，從而吸引金融機構來參與其中。融資工具越簡單越好，如果不得不利用復雜的融資工具，往往會導致融資成本提升。

資產融資要點

資產融資也包括多種方式：

一是依托存量資產的策略性融資。如寧波五路四橋存量PPP項目，利用PPP運動和金融機構資產荒的機遇期，通過TOT籌集巨量長期低成本資金。

二是實質性的資產轉讓。如上海自來水浦東公司股權轉讓項目，構建了公開競爭的格局，當時的股權評估價值7.6億元，股權轉讓成交價格20.3億元，溢價1.66倍。引進一流水務公司以后，打破原來國有水務公司體制方面的一些問題，且更有助于與金融機構溝通，有力改變融資困難的局面。

三是通過上市公司盤活資產。如上海城投的經營型業務板塊上市，城投控股換股方式吸收合并陽晨B股，并分立為城投控股和上海環境。

四是固定收益型的ABS產品。總體上，目前國內還沒有真正做到國際成熟市場上的資產獨立、破產隔離和表外融資。資產證券化(ABS)可分為三個層次，第一個層次看成是簡單的融資工具;第二個層次，真正規范的ABS是資產負債表左邊的融資工具，比右邊債務融資和股權融資有體制優勢;第三個層次，如果真的做到位，可以推動企業從重資產商業模式轉為輕資產商業模式，如北控水務的雙平臺模式。但需要公司具有持續找到優質資產的能力。

五是權益型的基礎設施REITs。這是未來更重要的一個公開上市的工具，它在體制上比現在的上市公司更有優勢，是高度標準化的產品，但需要明確的稅收政策支持。REITs通常不涉及基礎資產運營管理控制權的實質性轉移，實施的阻力遠低于涉及資產控制權轉移的各類盤活存量資產的常規方式。通過權益型的REITs盤活存量資產，可以降低基礎設施項目投資主體的負債率，優化資產和債務結構，降低投資主體的杠桿率。公募REITs具有較為廣泛的投資者群體和較高的流動性，通過資產的流動性可解決資金期限的問題，并降低融資成本。在紅利分配環節，REITs通常享有公司所得稅等方面的稅收優惠政策，可以提高投資者收益率，降低基礎設施項目全生命周期的綜合融資成本。

總結和建議

盤活存量資產要點。國有公司擁有政策優勢和體制優勢，應發揮優勢整合有經營性潛力的存量資產和公共資源，利用政策與規劃資源提升資產價值，引進相關方面高水平的合作伙伴，利用租賃、合資、資產轉讓、股權轉讓、ABS、REITs、IPO等各種方式，以存量資產為依托，利用融資機會之窗，養熟捂牢核心資產。

善用PPP模式。PPP不是不能做，但在項目選擇方面應傾向于小而美的項目，而不是大包大攬的宏大項目;要有實力強大的實施主體，把項目管好建好，有能力抵抗各類風險;要有好的交易結構和合作條件，通過合同體系非常清晰地約定項目諸多利益相關方的責權利關系，不能把復雜的PPP過于簡化。

政府投資公司的定位與職責。政府投資公司承擔牽頭、組織和兜底責任，與地方政府之間的關系是血緣關系。融資平臺的存在，主要是解決幾個方面的錯配問題：集中超前投入與逐步實現收益;單個項目投入與區域總體收益;當前價值低估與未來價值提升;短期資金供給與長期資金平衡;能力經驗不足與系統性高要求。

給政府投資公司的建議。政府投資公司需要先做實，做投資項目真正的業主;然后要做強，做規范。在本地PPP事業中，可以作為項目實施主體、風險緩解主體、監管執行機構、收拾項目失敗后的殘局。強政府投資公司及其專業子公司也是第二個“P”的主導力量，鼓勵有綜合實力的子公司走出去，參與市場競爭。

編輯： 趙凡