2007年3月，英國著名的Global Water Intellegence 雜志以“管理中國資產價格膨脹”為題，列舉了我國某些城市給排水企業對外出讓股權中的資產“溢價”情況（見下表）。

時間 出讓方 購買方 出讓股權% 作價金額（百萬：元） 資產原值（百萬：元） 溢價% 04/02 浦東自來水公司 威立雅 50% 1950 760 160 12/03 深圳水務集團 威立雅 45% 3310 2570 29 06/04 萬曉益污水廠 柏林水務 100% 480 268 79 12/04 廈門水務集團 中國通用水務 45%-55% 460 437 5 09/05 常州自來水公司 威立雅-中信 49% 450 375 20 11/05 昆明自來水公司 威立雅-中信 49% 1005 778 30 09/06 常熟自來水公司 中法水務 49% 601 308 95 07/06 蘭州自來水公司 威立雅 45% 1570=140＊ 412 280

＊包括未來資本投資承諾

　　可以看出，在上述交易過程中，公共資產價值產生了不同程度的“溢價”，其中最高的超出原值3倍左右。

一、資產收益與資產溢價悖論
　　從理論上講，資產溢價是資產收益增加的貨幣化表現形式，首先不能脫離市場買賣或交易關系。其次，有了交易關系并不意味一定會產生交易結果。你欲以500萬的價格出售原值300萬的房產，但如果無人問津，你所謂的溢價只是一廂情愿，所以，溢價必須以買方愿意支付的溢價成本為實現途徑，愿賣愿買。第三，買方之所以同意支付溢價甚至高額溢價，取決其效益預期，例如覺得資產經營收益很好，或有進一步升值的空間，物有所值。
　　眾所周知，城市水務行業屬于公用事業范疇，是典型的國計民生行業，一直受到政府的嚴格監管且其服務價格也經常被控制在較低水平。一方面，我國許多城市水務企業的資產收益一直很低，多在“保本微利”甚至出現虧損，但另一方面，其資產卻通過劇烈溢價的方式實現增值和對外出讓，以至于超出資產原值數倍的溢價居然可以在一朝一夕中快速實現，其間的“悖論”實在令人費解，究竟是賣方過于精明，還是買方過于愚笨？

二、“溢價”背后的沖動
　　公共服務價格屬于世界各國公共監管的核心內容。盡管價格監管模式多種多樣，但大多都由“成本定價”模式延伸而來，通常先要核定廠商的資產成本基數，以此決定或限定其資本利潤率。例如我國現行的《城市自來水價格管理辦法》，就規定自來水行業的資本利潤率為8%的水平（成本回收期內允許到12%）。如果廠商投資成本是500萬，8%的利潤率意味著利潤總額不得超過40萬元，假如廠商擅自把利潤率水平提高到16%而獲取80萬的利潤，屬于違法。
　　然而廠商可以通過一種既有效又合法的途徑找到來實現80萬元的利潤。假設水廠的設備投資本來只需要500萬，但如果把投資成本“蓄意”擴大到1000萬，并以此作為成本基數來計算利潤率，這時候人們發現，雖然允許的利潤率依然是8%，但利潤總規模照樣可能達到80萬元。
　　由此似乎可以恍然大悟，某些公共資產的“溢價”固然可能是因為資產實際價值的增加或未來投資的需求，但在政府嚴格限定利潤率的條件下，通過資產作價→資產轉讓→投資成本等系列性運作或變通，完全有可能通過資產規模擴大的途徑，堂而皇之地擴大成本基數，進而在利潤率不變的條件下，放大利潤總規模。
　　早在上個世紀三十年代，一些外國學者就關注到了“合法成本”與“合理成本”之間的關系，即要防止廠商通過合法途徑獲取不合理利潤的問題。美國聯邦法院對此還有過實際的判例。其中的一個重要的結論是，在傳統的“成本作價”模式下，廠商往往具有擴大成本規模的“理性沖動”，通過資產價值的“溢出”來實現利潤規模“溢出”，屬于非常精明的算計。無獨有偶，鑒于目前我國對公共服務價格的嚴格控制，期望通過提高利潤率的方式來增大利潤總額顯得非常困難，因此，蓄意制造資產溢價并以此來擴張成本規模，同樣可以成為一個既合法又有效的途徑。

三、誰為“溢價”埋單？
　　資產價值的“溢出”有可能導致利潤規模的“溢出”，但問題并未結束。由于資產成本在價格基數中占據主要地位，因此，成本總規模的大小還會影響消費價格水平。換言之，外商不可能無收益地支付溢價成本，政府亦不可能無成本地享受溢價收益，“沒有免費的午餐”這一句話對于雙方同等適用。溢價成本或溢價收益最終要通過某種方式實現轉換。
　　首先，這種轉換會直接影響社會消費價格，即通過消費價格提升所形成的現金流量來清償溢價成本。某城市以數倍于原值的價格出讓了本地的水廠，簽約儀式上杯盞交錯，皆大歡喜。事后在廠商要求依據現行法規并根據“成本定價”模式調整水價時，主管部門心境大變，原來“溢價”=“提價”。其次，這種轉換會影響公共財政支出，從表面上看，對溢價成本的清償有時似乎并未引起消費價格的明顯變化，但卻有可能增加今后的財政支出。而某一公共支出的增加意味著另一些公共支出的減少，從性質上同樣會影響社會總福利，“羊毛出在羊身上”。
　　公用事業的基本經濟學特征是自然壟斷，由于公用事業產品或服務供給方的非選擇性，資產溢價成本經常會定向和定量地轉化為社會消費價格，即前端過量資本與后端價格壓力之間有著邏輯通道，正所謂“成本之水托升價格之船”。這一原理貌似簡單，但在實際中卻為許多博學或精明的學者或官員所忽視。在形形色色的公共資產溢價現象中，既存在頭腦發熱的無知，也不排除個別心懷叵測的“蓄意”。關鍵的問題在于：不能單純地見錢眼開，要始終關注最終由誰“埋單”？如何“埋單”和“埋單”多少的問題。因此，必須嚴格控制有可能導致公共服務價格上升的溢價行為。
　　結論：中國公用事業目前正在掀起市場化改革的浪潮。但也給公共監管提出了挑戰。政府在公共資產管理過程中，要把社會公眾利益作為首要衡量標準，不能簡單追求融資數量或偏好資產溢價并且對公共服務質量和價格由此可能產生的變化置若罔聞，而后者才是問題的核心。它關系到公用事業的市場化是否具備必要性、合法性或合理性的問題。

本文原載于《經濟》雜志，2007年第6期。
作者：周林軍，法學博士，重慶室發改委副巡視員兼重慶世界銀行項目辦公室主任，天則公用事業研究中心顧問。