一、 城市水業進入資本拉動時代
　　城市水業是城市基礎設施的重點投資領域，以其投資量大、沉淀性強的投資特征在城市投資結構中占有相當的比重。關于城市水業的投融資機制的設計是政府部門的世界性難題；關于城市水業的企業資本戰略的優劣則是從業企業的核心競爭力所在。
　　目前，中國城市水業表現出旺盛的投資需求。一方面，隨著中國經濟的快速發展，城市化水平迅速提高，同時用水水質標準以及水環境要求也逐步攀升，水業設施，尤其是污水設施出現能力不足的巨大供需矛盾，建設和維護資金缺口巨大，投資不足已經成為目前城市水業發展的主要障礙；另一方面，伴隨著傳統水業企業的改制和產權改革的全面展開，針對水業企業，尤其是供水企業的產權投資逐漸成為資本市場的新寵。 
　　總體上講，城市水業的投資來源分兩大類：一是不需要考慮資本收益的政府公益性投資，主要指來自稅收和行政性收費的投入；二是社會資本通過商業資本市場對水業的投入，而社會資本的商業性融集與使用又有兩類實施主體，一是政府，二是企業。
　　隨著城市水業市場化工作的推進，城市水業的投融資正發生結構性變化。以各級政府財政為主導的公益性投資模式逐漸被以社會資本為主導的市場收益性投資模式所代替。城市水業發展也由原先計劃體制下的技術引導轉型為投資拉動。 

二、 投資不足成為城市水業發展的主要制約
　　城市水業的投融資結構主要由四方面的因素所決定：一是國家的經濟發展階段和行政管理水平，二是國家的政治經濟體制和財政稅收體系，三是資本市場以及金融服務機構的發育程度，四是水業投資供需矛盾的激烈程度。
　　伴隨中國城市水業市場化的逐步推進，中國水業投融資結構的沿革可分為三個階段：
　　第一階段，20世紀90年代中后期以前，城市水業投資以政府，尤其是城市政府的財政收入、借貸以及由政府主導的行政事業性收費為根本支撐。這一時期市場化改革的政策尚未形成共識，投資需求比較旺盛，政府因過去的投資慣性和水業公益性屬性，主要靠地方政府的財政收入勉力支撐水業的投資需求。
　　第二階段，90年代后期以來，隨著城市化進程的加快，城市水業出現巨大的投資缺口，城市政府財力已無以為繼。根據規劃，城市水業2010年前的建設需求約5000億元，如果加上已有資產產權改革對資本的需求，總需求接近10000億元。水業巨大的供需矛盾實質性地決定了城市水業的市場化方向，某種程度上，引入資本是地方政府推進水業市場化的根本動力。同時，伴隨著中國政治經濟體制逐步向市場經濟轉型，城市水業逐步走出純公益性范疇。隨著水價政策的逐步出臺，資本市場和金融服務機構亦有所發展，以企業為主體的項目融資（如BOT、TOT等）和政策性融資（如政府開發專項基金、政策性銀行信貸等）成為這一階段水業融資的主要形式。
　　第三階段，隨著市場機制趨于完善，政府角色轉變的逐步到位，中國城市水業必然逐步進入投融資結構的成熟階段。規范的、市場化的資本市場將會優化城市水業的投融資結構，企業和政府將由此融得大量低成本的資金，尤其是通過債券和基金市場。近年來，以首創股份為代表的水業集團，采取產權收購的形式實現投資擴張，已在某種程度上說明，至少從資本戰略上，中國水業個別主流企業已經開始局部利用第三階段的資本市場資源。另外一點，隨著市政債券等以政府為主體的低成本商業融資工具的逐步推開，城市政府可能會一定程度地重新擔當水業投資主角。 
目前，中國正處于經濟體制和管理體制的轉型期，水業投融資結構總體上處于第二階段。在體制上中國明確了城市水業的市場化、產業化的改革發展方向；在財政稅收體系上，保持了中央政府的強大調控權力，而城市政府幾乎不具備任何有效的商業融資能力；在資本市場方面，則總體呈現為：金融工具單一、融資手段缺乏、投資保障薄弱。
　　基于中國投融資機制的現狀，我們不難理解，目前發展迅速、資金需求巨大的城市水業，為什么會在各個層次上長期受到投資不足的困擾。事實上，水業投融資機制與水業市場化的進程密切相關。融資能力不足，是目前城市政府在水業市場化改革中出現許多普遍性問題的主要根源，表現為：低價變現水業存量資產；推卸和轉嫁政府投資責任于公眾，致使水價不合理攀升；通過企業債券等形式違規變相發行市政債券；通過行政干預，不合理侵犯商業投資人利益；侵占國有資產的管理層收購等等。投融資問題已經成為水業市場化推進中的主要矛盾。 

三、 政府主體在水業投融資中的困境
　　由于城市水業資金量大、沉淀性強的投資特征以及水資源的戰略地位，加之水業與公共利益、環境保護的緊密關聯，政府投資（包括以政府為主體的商業投資）在投融資結構中舉足輕重。市場化并不排斥政府投資，相反，健全的市場體制將使政府更有效地利用資本市場獲得大量的低成本社會資金，并以合理的投資結構與企業主體共同投資水業。
　　在幾乎所有國家中，政府投資在城市水業建設中都起著主導作用。政府不僅可以通過財政直接投資水業，更重要的是通過各種政策性投資手段，對企業主體的水業投資進行政策引導、補貼和擔保；同時，政府作為商業融資的主體，由于信譽度相對較高，可以有效降低融資成本；另一方面，中央政府投資還可以發揮平衡地區差異的作用。
　　隨著中國水業市場化的推進，社會資本以各種形式大量進入，政府投資因此釋放了部分財政直接投資的供需壓力。但是，決不意味政府從投資主體中退出，相反政府投資的引導、擔保、補貼作用將更加需要強化。
　　政府資金具有兩大來源，即財政收入（包括行政事業性收費）和政府為融資主體的針對社會資本的商業融資。目前，在中國城市水業投融資結構中，政府投資所面臨的困境可概括為：財政能力不足、中央政府商業融資低效（如國債）、地方商業融資手段缺乏。
　　政府在城市水業的直接財政投入的不足，是伴隨著水業迅速發展、要求日益提高的必然。財政能力有限的政府在城市水業的公益性和收益性之間做出了收益性的選擇。以收益性特征為基礎，政府投資部分更多地求助于社會資本的商業性融集也就成為必然。
　　就商業資本而言，城市水業投資具有基礎設施投資的基本特征，利好的一面有：對資本有一定的壟斷保護、市場風險小、現金流穩定；不利的一面有：投資巨大、資本沉淀性強、回收期長、回報率較低、政策風險大。同時，水資源戰略地位在中國的逐漸提高，以及人類經濟生活對水的日益緊密的依賴關系，使城市水業更加表現出優于一般性基礎設施的，更加長效的投資吸引力。
　　從投資特征我們看到，長期、穩定、融資成本低的資金如長期閑置的社會資本－養老金、保險金等是城市水業尋求的資本對象。理論上講，拋開不計投資收益的政府財政投入外，適于水業的資金來源最好運用以政府信譽為基礎的成本低、周期長的國債、市政債券和政府專項基金，以及政策性項目融資、國際金融組織和政府援助項目的低息貸款。因此，政府實際上是水業融資最有效的主體。
　　但是，政府作為投融資主體面臨效率和體制上的兩大制約。首先，中央政府廣闊的融資渠道與水業項目的地方性特征嚴重脫節，致使資金使用效率低下，以國債為例，地方項目從立項到得到資金，需要上下多次多級的反復，層層審批，周期過長、規模失控、責任主體缺位、地方針對國債的專項配套資金到位率較低、項目前期準備工作不足、管理不規范，根本上是由于中國缺乏有效的中央與地方協調發展、分工負責的投融資機制。其次是財稅體制限制，《預算法》嚴格限定了地方政府的預算權限，使本來國際上通行的地方政府水業融資手段--市政債券、地方專項基金不能發行，從而大大消減了地方政府的商業融資能力。
　　財稅體制與國家宏觀經濟形勢密切相關，受中國市場經濟體制發育不健全的限制，中國市政債券推進緩慢。

四、 地方政府的商業融資出路何在 
　　市場化轉型期的中國，地方政府，尤其是城市政府在投融資體制中的能力缺位，嚴重制約了城市水業的健康發展，影響了市場化的合理推進。
　　如何為城市政府開辟科學合理的融資渠道呢？根本上講，需要建立一個有競爭力、高信用、健全的水業投融資市場。從長期來看，城市政府的資金來源根本上將求助于市政債券的放開。
但是，從現階段而言，必須根據不同區域的特點，設計各自的投融資結構。這個結構框架包括兩部分：一是政府作為投資主體的資金渠道的優化和拓寬，包括申請中央政府的國債、專項基金、增加財政投入、通過產權改革盤活現有存量資產，同時積極爭取市政債券的發行。其二是引導企業投資與政府投資的共同參與，針對企業投資的引入，政府必須加強三個方面的工作，一方面，改善水業融資環境, 使企業融資主體可充分利用多渠道商業融資手段；另一方面，政府需要理清現有的水業資產的產權關系和水業投資結構，清晰界定政府投資與企業投資的組成和收益關系；更為重要的方面，是需要及時建立行業特許經營制度以規范政府與投資人的責、權、利關系，以及建立科學規范的政府監管體系，尤其是服務和成本的監管，以保證公眾利益。
　　另外，中國正啟動醞釀已久的南水北調專項基金，這種利用目前水費的漲價空間，依托國家的重點項目，在水費中直接加收水資源費的方法，是一種以省和城市政府為主要使用主體的政府專項基金，會在政府融資體制上有所創新。推而廣之，將會改變目前的水費結構，解決城市水業政府性投資奇缺的燃眉之急。 
　　地方財稅自治能力的逐步加強，最終實現市政債券的發行，將是地方政府水業投融資的根本出路。本文呼吁，選擇部分經濟發達且民主監督體制相對健全的城市進行市政債券的發行試點，積累經驗，為市政債券今后在全國的全面開放積累經驗。

五、 企業投資主體的市場機遇
　　政府投資主體的困境雖不意味政府將退出投資主體，但是卻為企業主體的商業資本投融資帶來巨大的發展機會。
　　十六屆三中全會，明確了包括城市水業在內的壟斷行業的市場準入，鼓勵社會資本的進入；同時國家大力推行金融體制改革，鼓勵商業金融的創新，客觀上將為企業主體開辟廣闊的融資天地。
　　同時，以建設部為主導的國家有關部門對水業市場化的大力推進，使商業投資在城市水業有了更加完善的贏利機制。改革弱化了水業的公益性特征，強化了城市水業，尤其是供水項目的收益性特征。同時市場化有序地推進，通過一些規范性政策，如建設部即將出臺的特許經營辦法，較大程度地削減了水業投資的政策風險。事實上，面對巨大的政策風險，水業投資的利好特征得以發揮的根本前提，是政策環境和行業競爭環境的規范性。
　　2003年展開的針對傳統城市水業企業的產權改革，產生了兩方面的重大意義：一方面，"政資分離"將理清政府與企業在城市水業的資產關系，為政府資本和市場資本的補貼關系的建立打下基礎，可以使資本市場的投資者避免與政府主體的低成本或無成本資金形成直接競爭；另一方面，也為社會資本對傳統企業的產權收購掃清了障礙。
　　城市水業板塊因此成為2004年證券市場上最具吸引力的成長性板塊。

六、 水業市場的資本需求具有周期性
　　從企業市場競爭角度而言，投融資能力已經成為城市水業競爭的核心能力。資金成為拉動水業發展的核心動力和產業紐帶。投資不僅是開拓水業市場的決定性砝碼，也是串起技術、工程、產品、運營產業鏈的有效手段。 
　　城市水業在巨大需求背景下的投資拉動特征，使來自國際、民營、其他社會資本得以迅速進入城市水業并成為主角。國家對城市基礎設施領域資本進入的放開，市場金融工具的豐富，以及傳統企業的產權多元化的全面實施，將進一步加強資本在水業中的權重。
　　企業投融資主體比政府投融資主體多了一道致命的政策風險，雖然在市場化的機制和管理的高效上具有優勢，但仍不足以化解與政府投資的競爭劣勢。因此必須處理好與政府投資的定位與分工。 
　　中國城市水業投資的市場機會恰恰來自于中國經濟的迅速發展、經濟體制的市場化轉型。水業投資向社會資本的全面開放，在以市政債券為代表的政府融資工具合法化全面推開之前，是不可阻擋的潮流。但是當市場條件具備，致使市政債券形成融資主流，以企業主體的商業資本對水業投資的拉動時代也將迎來階段性的終結。
　　歷史上的英國、法國、美國等許多國家都曾出現水業私營與公營的多次反復，其原因有政府運營的效率因素，但其根本動機則是城市水業發展的資本需求與政府資本供給能力的失衡。當然，有信用的政府不會因為自己融資渠道的暢通而改變原來基于融資需求的特許經營的承諾，但確實意味著投資競爭的加劇。隨著投資供需失衡的逐步減小，主要發達國家的水務集團在本土投資機會在減少。因此，不難理解，它們在經濟轉型國家的大規模投入，尤其是上海、北京、深圳等戰略性城市的投入，以及它們對特許經營期限越長越好的戰略性企求。 
　　基于中國的水資源現狀，缺水問題已經成為制約經濟發展的瓶頸。水資源問題的戰略地位在中國逐漸提高，政府對水權和經營權的控制將會逐步上升到政治上的考慮，不久的將來政府迫于政治和公眾的壓力，重新界定政府與企業的關系并不令人驚異。某種意義上說，如果你相信中國政府的誠信，在政府投資體制理順和定型之前，將是難逢的水業投資機遇。 

七、 現代水業企業的資本戰略
　　從業于城市水業的中國企業，源于三種主體，具有不同的投資形態。一是傳統國營自來水公司、排水公司，基本屬運營型企業，只有資本存量，除極少數外基本無投融資能力；第二類是原來工程、技術性企業，多屬民營企業，部分企業涉足水業投資，在水業領域的投融資方式以中小型項目的BOT形式為主；第三類是來自資本領域的戰略投資性公司，它們以企業整體產權收購和TOT、BOT為主要投資形式。
　　支撐目前中國水業企業主體的投融資體系存在金融工具單一、融資成本過高等問題，難以適應水業投資特征的要求。在融資結構上，水業融資過度依賴以商業銀行為主導的間接融資，利率過高，周期過短，難以適應水業設施的收益低，周期長的特點。企業直接融資渠道不暢，不利于降低融資成本。企業主體可利用的政策性融資的量與渠道有限、企業債券和股市融資的門檻過高、股本融資經驗不足，融資問題已經成為眾多水業企業發展的障礙。 
資金因素已經成為戰略性項目競爭獲勝的關鍵。對于處在資本拉動時期的中國城市水業來說，從業企業的決定性因素在于其融資成本的高低。因此決定水業投資企業資本戰略的核心就是如何有效降低融資成本，并保證供給量。 
　　在市場化的進程中，由于市場參與所帶來的城市水業投資主體多元化，已呈趨勢，同時，國內資本市場的不斷發展、商業融資手段的不斷完善，為融資手段的多樣化創造了條件。從目前水業產業現狀和競爭形式來看，多種投資工具的有效組合將成為實現現代水業企業資本戰略的主要手段。通過長效與短期融資工具的有機結合，用結構化融資來為產業整合與擴張提供穩定的、低成本、大規模的資本，保證產業戰略目標的順利實現。從業企業需要積極利用我國鼓勵金融創新的時機，靈活運用商業性融資手段如銀行融資、信托融資、資本市場融資、戰略聯盟融資、資產證券化、產業基金等。 
　　在設計企業資本戰略時，需重點考慮資本成本、資本結構、資本流動性三者之間的平衡。用融資渠道及工具多樣化來適應投資巨大的要求；用合理的資本結構（如采用中長期貸款、股本融資、表外業務等），來適應投資回收期長的要求；用多種金融衍生工具，降低融資成本，來適應回報率偏低的要求；同時，針對水業投資資本沉淀大的特征，必須保證融資工作持續性，需將融資工作上升到公司戰略高度。
　　在城市水業目前投資拉動的背景下，對水業企業而言，建立適應水業資本特征的投融資戰略，已經成為在新一輪的競爭中勝出的先決條件。 

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編輯：武紅霞