（江蘇現代資產投資管理顧問有限公司 鄧蓓 吳健）

　　在發達國家，市政債券早已成為地方政府建設基礎設施以及實現某些政策目標的重要融資工具。在我國，法律規定地方政府不能負債，但是加速推進城市化的客觀要求，以及事權與財權分配的不協調，導致地方政府普遍負債。盡管地方政府在市政建設領域的適當負債有其合理性，但是過度負債已累積了風險。在推進城市化與控制政府負債風險的雙重壓力下，我國有必要借鑒發達國家的經驗，盡快建立和發展符合國情的市政債券市場，并以此為契機規范市政建設投融資體制，完善地方政府負債模式，徹底打通地方政府融資的瓶頸。

一、市政債券及其特點

　　市政債券又稱地方政府債券，是以政府的信用作為擔保，以政府稅收或其所屬項目收益為償債來源，由各級地方政府及其授權機構或代理機構發行。發行市政債券所募集的資金主要用于城市或地方基礎設施建設，有時也用于彌補市政當局的費用支出和稅收收入之間的季節性或暫時性失衡。
基于債券發行人以及投資項目的特定性，市政債券有以下特點：
　　1、發行人必須為各級地方政府及其授權機構或代理機構；
　　2、市政債券主要為本地區提供公共產品；
　　3、籌集資金一般投向公路、鐵路、機場、港口、橋梁、公共交通設施、區域電氣化設施、城市污水處理、供水系統、體育場所、醫院，學校等公用設施項目的建設，具有公益的色彩；
　　4、根據償債資金來源的不同，市政債券可以分為一般責任債券和收入債券。一般責任債券只能由有征稅權的政府機構發行，并以其征收的某種或某幾種稅收作為債券本息的來源。在一般責任債券中，政府以其征稅權為債券的償還提供了擔保。收入債券可以由有征稅權的政府機構發行，也可以由沒有征稅權的政府以及政府代理機構或授權機構發行；其償債資金來源往往是政府機構、事業單位、企業的某種特定收入（如供水收入、供電收入），一般情況下，發行債券的政府以及政府代理機構或授權機構的信譽并不為該債券提供任何保證和擔保；
　　5、特殊的免稅待遇。美國《1986年稅收改革法案（TRA）》將市政債券區分為公共目的債券、私人項目債券、非政府目的債券，確定了對那些為學校、公路、污水處理等必須由政府投資的項目籌資的公共目的債券免繳聯邦所得稅；對那些為體育館、購物中心等籌資的私人項目債券征收聯邦所得稅；對那些既非政府目的也非私人目的（如住宅貸款、學生貸款）的非政府目的債券免繳聯邦所得稅；但要繳納選擇性最低稅收（AMT）的原則。

二、市政債券的發展環境及現實需求

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　　對于地方政府的既有融資渠道而言，大部分城市普遍存在擴大投資、拉動經濟增長與資金缺乏、融資渠道不暢的突出矛盾。隨著城市化的不斷發展，市政建設所需要的資金越來越多，而地方政府用于市政建設的預算內財政資金僅僅靠財政撥款（包括國家預算內投資和地方財政撥款）以及城市建設維護稅和城市公共事業附加兩個專項資金。上海市在1992年到1996年用于城市基礎設施建設的投資累計達1143億元，而政府每年用于承建的財政撥款僅30億元，5年間資金缺口達千億元。南京市1995年到1999年城建投資累計達61.9億元，而財政安排累計僅8億，加上兩個專項資金的22.1億元，其資金缺口為32億元。越是大型城市，其資金不足越嚴重。
　　但城市發展中，市政建設無法中途停止，目前地方政府除運用正常的稅收收入和上級政府撥款資金外，解決資金缺口的辦法包括批租土地、通過國有企業或國有控股上市公司的產權重組等獲得部分資金、向商業銀行貸款、引進外資、強制性社會集資等。但是，地方政府在融資手段和渠道上已越來越無能為力，急需一種新的、可持續的融資途徑。
　　在需求不振的情況下，擴張性的財政政策可以擴大有效需求，促進經濟增長。但是這種政策只是階段性的，如果長期都實行擴張性財政政策，對經濟的刺激作用將越來越小，反而可能導致經濟過熱、引起通貨膨脹。此外，連續實施擴張性的財政政策會造成經濟增長對中央政府的高度依賴，市場配置資源的作用將大大降低。
　　因此，中央政府的擴張性財政政策逐步淡出，使得國債的大規模發放有所緩解，中央對地方的基礎設施建設的支持也逐步減少。那么地方的市政建設何以為繼，已不可能繼續依靠中央財政獲得建設資金，只有依靠地方城市自身才能夠支持城市發展，其中重要方式之一就是發展市政債券，依賴自身信用而不是中央政府的信用從社會上募集資金。
　　（二）現實需求
　　發展市政債券，可以增強地方政府提供公共物品的能力，避免各地建設受制于一刀切的政策。從可操作性講，地方政府對于本地居民最需要什么樣的公共產品的信息比中央政府更為清楚，因此，地方政府比中央政府更能及時、有效、合理地為本地提供公共產品。從政府體制來講，地方政府應該具備一定的法人資格，而不僅僅是中央政府的派出機構，既能調動地方積極性，又充分尊重地方自決權利，減輕中央政府的決策壓力。當地方政府在現行體制下難以通過稅收權等權利來獲得提供公共產品的資金時，就應當賦予其必要的舉債權，以完成它們的事權。因此，發展市政債券是進一步深化財政體制改革的重要環節。
　　發展市政債券，也可以促進城市化進程中的融資新機制?？傮w上看，我國城市基礎設施建設投資偏低，而城市化的發展離不開資金支持，國家基礎設施建設龐大的資金需求需要多種融資方式加以保證。
　　發展市政債券，還可以促使地方政府隱形負債顯性化。增加地方政府財政實際狀況的透明度，硬化地方政府的預算約束是財政改革的必然趨勢。實際上，地方政府客觀上存在債務，主要有中央國債的再轉貸，以及地方政府為所屬國企、國有控股上市公司或職能部門借款和發債提供的擔保兩種。
　　前者是中央政府發行國債再轉貸給地方，用于地方項目建設，其實質是中央代地方發行債券。這種方式存在不合理因素，因為中央國債吸收的是全國資金，用全國的資金用于某個地方的項目建設實質上是全國人民支持某些城市的建設，考慮到全國性的項目建設也同樣緊缺資金，少數地方的建設擠占了全國整體建設的資金，造成地區間發展水平的差異。當然，這種再轉貸也需要地方政府通過當地稅收和項目收益償還，但某些地區可能長期享受到再轉貸利益。
　　第二種地方隱形負債的方式是地方政府擔保國有企業貸款。如果國有企業不能償還商業貸款，將由地方政府代為償還，從而形成地方政府的負債。
　　因此，由于發行債券需要公布各種財務信息，將有助于增強地方財政信息的透明度，加強預算約束，有利于中央政府的宏觀調控。

三、我國發展市政債券存在的問題及解決

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　　作為政府債券的市政債券，一直以來缺乏相應的法律和政策依據。我國現行的法律對市政債券之相關規定，雖然有如下幾條規定，但都缺乏法律依據。
　　1、《貸款通則》規定：“借款人應當是工商行政管理機關（或主管機關）核準登記的企（事）業法人、其他經濟組織、個體工商戶或具有中華人民共和國國籍的具有完全民事行為能力的自然人?！钡胤秸环辖杩钊硕x，直接向銀行借貸是行不通的。
　　2、《預算法》規定：“中央政府公共預算不列赤字”；“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字”；“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券?！睆淖置娣治觯芍幌拗屏耸姓男问?，并沒有禁止地方政府負債的內容。
　　3、《擔保法》規定：“國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行轉貸的除外?！钡胤截斦鶆仗峁Ｒ彩潜唤沟?。
可見，在現有的法律框架下，市政債券市場的開放和發展顯然存在法律障礙。發展市政債券的改革方案被多次推遲，表明中央政府對于發行市政債券存在種種顧慮，擔心無法控制地方政府的發債規模，難以承受債券償付風險導致的經濟和社會動蕩。
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　　盡管如此，作為市政債券之一的市政收入債券實際上已經廣泛存在。通過特定政府機構（如市政建設公司）發行市政收入債券（“準市政債券”）并沒有被禁止，而且在不斷地擴大。
例如，1999年2月，上海市城市建設投資開發總公司發行5億元浦東建設債券，籌集資金用于上海地鐵二號線一期工程；1999年4月，濟南市自來水公司發行1.5億元供水建設債券，為城市供水調蓄水庫工程籌資；1999年7月，長沙市環線建設開發有限公司發行1.8億元債券，籌資目的是長沙市二環線工程的建設；1999年11月，上海久事公司和上海市城市建設投資開發總公司分別發行了6億元和8億元企業債券，籌集資金全部投入上海市市政基礎設施建設；另外還有2005年發行的“北京地鐵建設債券”等等。
　　市政收入債券變相以企業債券形式審批并發行，與其說是規避了相關法律的制約，倒不如說是相應的法律規范有所滯后。但這一法律障礙并非不可逾越：一種選擇是可以提請全國人大對現行的《預算法》及相關法律法規進行修改，以法律形式明確地方政府的發債權；此外還可以考慮由國務院依據《預算法》等法律法規盡快制定并出臺一些特別的規定，制定地方政府發債的具體辦法，包括對市政債券的發債主體資格、發債申請審查和批準、發債方式、地方發債的適用范圍及償債機制等，為符合條件的地方政府發行市政債券提供法律依據。
　　目前，日益加快的城市化進程和宏觀經濟發展新特點使得建立地方政府的融資機制再次顯現出迫切性，構建完善、合理的地方政府融資體系和法律框架迫在眉睫，市政債券市場亟待完善。
　　發達國家市政債券市場發展與城市化同步，市政債券市場大發展時期也是城市化加速時期。信用評級制度、信息披露制度和私人債券保險制度是減少地方政府債券市場違約風險的重要機制。免稅是市政債券市場成功的最重要的因素之一。目前，我國地方政府信用體系建設十分重要，并與城市化、中央政府和地方政府分權以及減少財政赤字密切相關，發展地方政府債券市場可以滿足地方政府巨大的融資需求。

四、目前在中國發展市政債券的可行性

　　1、相當規模的居民儲蓄存款有能力轉化為對市政債券的穩定需求，與之相對應的是，資金缺口使得發債主體有著強烈的愿望，供給與需求皆有基礎。
　　2、投融資體制改革和財政體制改革使得預算外資金管理松弛的現狀得到改善，對規范和約束地方政府收支行為起積極有效的作用。
　　3、我國已有多年發行國債、企業債券和金融債券的經驗，許多地方政府已經運作了由所屬市政公司通過銀行借款、收費還貸的融資模式，積累了債務管理的經驗。
　　4、中國債券市場發展前景為市政債券提供了廣闊的空間。通過交易所試點發行市政債券，可以達到創新品種和改善結構的目的。

五、我國發行市政債券的構想

　　（一）政策建議
　　1、有選擇地開展試點
　　發展市政債券，不能一哄而上，大肆圈錢，而應有選擇地允許部分城市試點，然后總結經驗，逐步推廣，既可降低改革成本，又可避免金融動蕩。
　　從地方債券發行的條件來看，目前只有部分經濟狀況較好的大中城市和東部沿海開放城市才具有資格，而西部地區，無論是財政收入還是具體公共項目收入和公用事業收入，都不具有穩定的前景，不符合地方債發行應具備的基本條件。
　　為此，必須根據各地經濟發展狀況、人均收入、社會發展、儲蓄率、地方財政狀況、以及項目收益率及政府官員廉政情況來綜合評價，制定信用風險評價體系，選擇中立的機構發布評級報告，制定操作辦法。
　　2、防止濫用舉債權，盲目舉債融資
　　對此可借鑒美國的一些做法：
　?。?）美國有關法律對舉債范圍做了嚴格限制。一是舉債權的限制。州和地方政府發行債券，特別是普通義務債券，需要公眾投票決定；政府機構舉債要在法律規定或特許范圍之內，以確保債券可以合法發行。二是舉債規模的限制。為了遏制美國市政債券歷史上的“地方政府無節制”現象，美國許多州的憲法都對市政債券規模加以限制。
　?。?）設置專門的監管機構。在美國注冊制的管理體系中，市政債券屬于豁免注冊的證券品種，因此美國證監會極少直接干預市政債券市場。1975年紐約市政票據違約后，國會根據《1975年證券補充法》組建了市政債券規則制定委員會。委員會由5個證券公司代表、5個銀行代表、5個公眾代表組成，負責全面監管市政債券市場，提出監管方案。監管提案的最終批準權在證券交易委員會。
　　（3）廣泛發揮社會的監督力量。為了預防市政債券市場的舞弊行為，證交會分別于1990年、1995年采用了新的市場交易披露原則，要求市政債券發行人和使用人，要及時、定期地更新披露信息。公開發行的市政債券一般要通過正式的官方聲明來公布地方政府的責任和義務。市政債券上市前后要經有資格的審計機構對發行人的財務狀況、債務負擔、償債能力等出具意見。對普通債券，需要考察地方財政的以稅還債能力和總體負債情況，包括人均稅收、人均債務、人均償債現金成本等等；對收益債券，需要對使用債券企業的盈利能力進行考察，預測現金流和償債能力。同時所有公開發行的市政債券都要聘請一家國家認可的“債券律師”或“獨立律師”，對發行的合法性、免稅待遇等出具法律意見，以保證市政債券有關合同的可執行性。
　?。?）建立清晰明確的責任體系。在美國市政債券市場上，許多政府授權機構是名義上和法律意義上的債券發行人。同一政府機構可以為不同項目發行不同種類的債券，每種債券也可因由不同公司擔保而具備不同的資信。但只要最終用款人是企業，就一定要由企業負責還款。政府機構要保證籌集的各種債券資金專款專用，各用款單位也要負責償付自己的債券。這種權利義務關系非常明晰，有效防止了市政債券使用者出現償付風險時向政府方面波及。
在我國，改革和完善政治體制，著手強化人大對政府舉債行為的監督和制約機制，建立及時的信息披露制度和相應的責任追究制是發行市政債券的重要前提。
　　3、協調市政債券發展中的資金區域性流動
　　由于發達地區發行的市政債券可能吸引落后地區的資金向發達地區流動，使得落后地區更加缺乏資金，導致地區間發展水平的失衡。為避免這一情況，可以加以制約，如商業銀行只允許承銷當地政府所發行的市政債券；發達地區所發行的市政債券利率不得過高，以降低對外地資金的吸引力；跨地區認購市政債券不能享受到利息免稅的優惠；中央政府增加對落后地區的資金扶持，減輕市政債券對其的吸化作用等。
　　4、協調國債與市政債券的關系
　　國債和市政債券是投資替代品，有時可能會出現爭市場、搶時間以及在利率上的競爭等情況，因此要協調好二者關系，保證國債優先，使地方融資服從于全國融資；根據利率市場化進程逐步給予利率制定的權限。
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　　1、先在經濟發達地區選擇一些經濟實力強、財政收入雄厚的重點城市作為發行市場債券的試點。中央政府除嚴格審批發行額度、債券用途、債券種類外，還要對項目本身的盈利能力或償債資金安排進行嚴格審查，必要時在財政上對試點城市進行傾斜和扶持。
　　2、先發行收入債券。收入債券通常是以基礎設施項目的自身收益作為償債來源，可以通過調節收費水平或轉讓特許經營權等方式來償還債券本息。地方政府也可以指定代理發行機構發行，不直接構成地方的政府債務。在收入債券的培育初期，可以考慮優先發展雙重保證債券的方式，即首先由項目的收益作為償債資金的來源，在項目收益不足的情況下再由地方政府及其相關機構補足。
　　3、逐步建立和完善針對市政債券的法律和金融監管體系。對現行《預算法》有關債券發行的條款應加以修訂，適時出臺《財政法》和《地方財政法》，明確發行市場債券的法律地位。由財政部對地方政府的信用和財政收入能力進行評估，確定哪些地方政府可以具備發行人主體。同時通過一定的審批，保證市政債券的投資方向主要用于市政和基礎設施建設。
　　4、逐步完善與市政債券發行相配套的政策。一是通過市場化的手段，確定市政債券的利率，并報中國人民銀行備案；二是對市政債券的投資收益制訂具體的減免稅政策；三是向商業銀行開放市政債券市場，在政策上允許商業銀行投資市政債券；四是允許市政債券在全國性證券市場交易，并創造條件開辦市政債券的場外交易，提高流動性，降低投資風險；五是建立有效的市政債券的發行與擔保機制，確定合適的發行與承銷主體以及發行方式，并運用合理的擔保結構，落實擔保及風險責任。
　　（三）應注意的問題
　　1、中央政府在政策、法規制定中必須占據主導地位。在賦予地方政府債券發行權時，中央政府可根據該地方財政的債務依存度、債務累積額、債務清償情況、地方稅征收水平及國家經濟調控方針等因素，決定是否準許該地方政府發行債券以及發債的額度和種類。
　　2、市政債券應以中長期的專項建設債券為主，主要用于能為當地帶來整體和長遠效益的項目，并通過地方稅收或合理收費的增長來保證債券本息的清償。
　　3、為杜絕濫用市政債券行為，市政債券可以納入地方預算體系進行管理。在復式預算制度下，地方公共預算要堅持收支平衡的原則，債券資金可由建設性預算加以反映和控制，并規定嚴禁用舉債方式為地方政府的行政經費支出籌資。
　　4、為避免因市政債券的發行引起資金在區域間的不合適流動，協調平衡各地方的財力，促進經濟相對落后地區的開發，對不同地方的債券發行，可實行區別對待政策。貧困地區的市政債券可在全國范圍內發行，發達地區的市政債券只在當地發行。（中國水網）

編輯：全新麗