公司賬面資產基本全部是經營必須資產(指為產生主營業務利潤，在經營活動中必須的資產，X公司總資產基本都為經營必須的資產，因此本文產生利潤的資產用總資產數據代替)，公司營業收入及利潤與公司經營必須資產比值不高，且基本不隨規模增長而提升，公司業務的重資產特征比較明顯，詳見圖5。公司營業規模的增長非常依賴資產規模的增長。由于凈利潤/經營必須資產比值較低，僅3%-5%左右，公司現有業務難以通過利潤再投資實現快速增長。
圖5：X公司營業總收入、凈利潤與經營必須資產的對比關系
四、公司成本控制總體平穩，但需關注財務費用的持續上升
隨著業務的轉型，公司管理費用和銷售費用率呈下降趨勢，管理成本控制較好，研發費用的提升有利于公司構建長期的市場競爭能力，但財務費用率呈上升趨勢值得關注和努力改善。詳見圖6。
圖6：X公司四項費用情況
五、公司營收及資產規模的增長并未體現出規模效應
公司業務從工程承包轉型為投資運營服務后，營收的確定性得到了很大改善，但利潤率有所下降，利潤率及凈資產回報率并未體現出隨規模增加而提高的跡象。詳見圖7。
圖7：X公司銷售凈利潤情況
六、公司盈利貢獻主要依靠資本杠桿
公司業務轉型以來，凈資產收益率(ROE)得到了較大的提升，超過了上市公司的平均水平，用杜邦分析法分析可以看出，公司的盈利貢獻主要來源于資本杠桿，詳見圖8至圖10。
圖8：X公司銷售凈利率穩定但不突出
圖9：X公司資金杠桿率較高
圖10：X公司資產周轉率一般
鑒于公司負債率已經較高(股權融資前負債率最高達到68%)，未來通過靠增加杠桿率來提升ROE，空間非常有限了。股權融資可幫助擴大規模，但無法提升股東凈資產回報率(ROE)。公司若要進一步提升股東凈資產回報率，需在加強市場競爭能力(議價能力)和提升總資產周轉率上下功夫。
七、公司經營性現金流凈額與凈利潤基本相當，但主要靠減少存貨占比調節實現
公司近9年扣非凈利潤與經營活動產生的現金流量凈額基本相當，且公司業務模式中資產攤銷占比較低(可忽略其對利潤的影響)，看似利潤含金量較高，但如扣除存貨占比減少帶來的現金增加(X公司存貨主要是有色金屬和貴金屬，如銅、鉛、鎳等，可變現能力較強)，其經營活動產生的現金流量凈額則與凈利潤總額有較大缺口。
表1：X公司利潤現金含量情況與存貨調節現金流情況對比 (單位：億元)
2022年存貨大量增加得益于當年股權融資28億元，否則難以實現。
八、公司近年應收/營收占比不高，但增加較快
公司應收/營收占比不高，但近年來占比快速增加，需關注。
圖11：應收票據及應收賬款與營業收入對比
九、公司近年的快速增長主要依賴擴股增資
X公司規模的快速增長主要靠增發股權及增加負債帶來，利潤再投資的內生性增長貢獻占比不高。作為重資產類業務公司，凈利潤與經營必須的資產對比，占比很小約3%-5%，公司難以靠利潤再投入實現較快增長。
X公司凈資產的較快增長，主要來源于股權融資。2014年上市至2022年，凈資產快速增長，由20億增長至近百億，增長了約80億，但從其增長來源看，股權融資就貢獻了63%，隨著股權融資及對應債務資產的增加，進一步帶動了營收及利潤額的持續增長，詳見圖12。
圖12：X公司近10年凈資產、凈利潤及營收增長情況(單位：億元)
十、公司快速增長的經營方式存在潛在隱患
X公司近幾年現金流出現緊張，依靠增發、減少存貨等方式增加流動性，暫時解決了短期的現金流問題，詳見圖13。
編輯：李丹
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