東方園林董事長何巧女，這位身材嬌小的女企業家，曾將東方園林打造成資本市場的“園林第一股”，也因承諾大手筆捐款被稱為“女首善”。

這位白手起家的女富豪，最近一次高調亮相，是在今年9月初。何巧女在一次會議上，面對央行行長易綱時，說了一番話：“現在民營企業太難了，如果易行長給我批準一個銀行，我一定拯救那些企業于血泊之中，一個一個地救?！?/p>

全場哄堂大笑。笑聲背后，卻是苦澀的現實。今年5月，東方園林發布了2018年公開發行公司債券（第一期）的發行結果，原計劃兩個品種發行規模不超過10億元補充資金流，票面利率高達7.00％，但最終兩個產品卻只募得了5000萬元，其中一個債券產品更是無人問津，被市場稱為“史上最涼發債”。

這次發債失敗推倒了一系列多米諾骨牌，合作銀行基本停止對公司的新增貸款，到期貸款不予續貸或展期，引發東方園林股價大跌，大股東的質押股權觸及和跌破平倉線。

近6個月時間里，東方園林一直在危險的邊緣徘徊，而昔日為慈善出手闊綽的何巧女，走上了四處“找錢”之路。

發債失敗的骨牌效應

和大多數民營企業家一樣，何巧女的經歷勵志而傳奇。傳奇的起點，是一個來自浙江的“賣花女”的故事。

1991年，何巧女辭去杭州植物園的“鐵飯碗”，來到北京開始創業，從開花店起步。1992年，成立東方園林。后來在市政景觀領域做得風生水起，相繼拿下了北京T3航站樓、北京通州運河文化廣場、北京奧林匹克公園景觀大道等諸多市政項目。2009年11月27日，東方園林成功上市，成為中國園林行業第一家上市公司。股價在半年時間里爬上200元，被外界稱為中國園林景觀“第一股”。

股價飆漲帶來的是財富和名望。2010年，何巧女、唐凱夫婦憑借公司上市，以113億元的身家首次進入福布斯中國富豪榜，排名第54位。2017年何巧女夫婦在福布斯中國富豪榜上的身家是225.1億元，排名第79位。

而熱衷慈善讓何巧女獲得了更大的公眾知名度，她常常高調承諾大手筆捐款。2012年，以她名字命名的北京巧女基金會成立。2016年1月，北師大中國公益研究院發布了《2015中國捐贈百杰榜》，何巧女因承諾向基金會捐贈個人持有的7630萬股東方園林公司股票，總價值29.27億元，位居榜單第一，她也因此被媒體稱為“中國女首善”。 

2017年5月4日，北大成立119周年紀念日當天，何巧女還以北京木蘭匯公益基金會主席的身份攜幾位理事向北京大學捐資3億元，并被授予北京大學名譽校董。

2017年10月，何巧女在摩納哥參加世界自然保護聯盟會時，親口承諾將捐出15億美元，用于保護野生動物。這筆在當時折合人民幣95億元左右的巨額認捐，曾經引發全球媒體的關注。美國知名娛樂節目《艾倫秀》在社交媒體上如此描述：這名中國女人捐出15億美元（她三分之一的財產）拯救瀕危動物。這是有史以來數額最大的、針對野生動物保護的個人慈善項目捐獻。

但她或許沒有料到，僅僅半年之后，東方園林會陷入極度的資金困境。

今年5月17日，東方園林發行規模為10億元的公司債券，用于償還到期債務及補充流動資金，然而，最終卻遭機構拋棄，10億元的公司債最終僅發出5000萬元，遭遇了史上罕見的發債慘敗。

對于這次發債失敗，東方園林董秘楊麗晶曾對媒體回應稱：“在此次發債之前公司對債券的認購情況做過一次摸底和預估，我們當時對市場的判斷偏樂觀。主要原因是因為過去我們幾次發債市場反應都很理想，就樂觀預估了這次的發債情況，最終結果確實沒有之前預想那么多?！?/p>

東方園林發新債還舊債的努力失敗后，外界開始對其債券償還能力產生了懷疑。以發債失敗的5月為節點，當時東方園林存續債券規模合計74億元，年內到期的債券合計37億元。2018年8月，東方園林中報進一步披露：截至上半年末，公司金融負債合計高達101.05億元。其中，有73.61億元需要在未來的一年內償還。與高負債相對應的是，公司賬上只有不足10億元的不受限貨幣資金。

外界擔心，如此缺錢的東方園林，是否具有按時兌付的能力？

從發債失敗開始引發系列連鎖反應，東方園林股價開始大幅下跌，各大機構以近乎恐慌的方式大量拋售東方園林股票。從5月17日“發債門”事件開始直到5月25日停牌的共計6個交易日中，該公司股價由19.55元跌至15.03元，累計跌幅高達23.12％，公司市值蒸發超120億元。

遭機構大舉拋售的情況下，東方園林終于坐不住了，于5月25日早間公告臨時停牌。停牌期間，何巧女四處奔走。東方園林公告顯示，一方面，何巧女夫婦不斷提高股權質押比例，從而獲得更多資金；另一方面，東方園林在推進資產重組談判。

在停牌90天后，8月27日，東方園林終于復牌。然而，攜靚麗半年報、重組、高管增持等多重利好復牌的東方園林，并沒有給投資者帶來信心。復牌后股價仍在持續下跌，至10月16日股價跌至7.46元。

股價大幅下跌，讓大股東何巧女夫婦的股權質押風險一觸即發。5月18日，何巧女及丈夫唐凱及其一致行動人股權質押率僅為56.01％。而到了10月17日，東方園林發布《澄清公告》提到，“截至2018年10月17日，控股股東及其一致行動人共質押股份11.13億 股，占其持股比例82.88％。如此高的股權質押率，在股價5個月下跌61.84％的現實中，平倉風險引發了廣泛擔憂。

在一個投資者與公司的互動平臺上，有投資人對此提出疑問稱，“根據報告顯示，董事長夫婦及其他高管質押平倉線都在9.00元~9.43元一線。目前公司股價早已經跌破平倉線。更何況，還有很大一部分質押平倉線是12.4元左右。為什么既沒有看到有補充質押的公告，也沒有看到質押被強制平倉的公告？”

積極自救

對于這個疑問，東方園林回應稱，“大股東為確保進一步降低質押風險，已提前布局增加了多種方式籌集資金，并取得很大進展。”

東方園林所稱的“很大進展”，在10月中旬揭開了謎底。網上流傳的一份北京市證監局通知顯示：政府出手相救了。

10月17日晚間，一份題為《關于請債權人謹慎采取措施的建議函》紅頭文件在網絡流傳。建議函顯示：北京市證監局召集第一創業證券、浦發銀行等23名東方園林債權人參加集體協商會議。會上，何巧女表達了積極還款的意愿并提出了具體的償債計劃，絕大多數債權人表達了支持公司穩定發展的意愿，并表示會審慎處置控股股東所質押的股份。北京市證監局建議各債權人從大局考慮，給予公司控股股東化解風險的時間，暫不采取強制平倉、司法凍結等措施，避免債務風險惡化影響公司穩定經營。

東方園林對媒體確認了這份文件的真實性，并表示，“這次協商是上級主管部門考慮到目前股市異動情況采取的預防性措施”，“目前公司控股股東的質押狀況在安全線內?！?/p>

實際上，從8月之后，東方園林的資金困境出現了逐步緩解的跡象。

8月20日，東方園林2018年度第二期超短期融資券（18東方園林SCP002）發行成功，發行總額12億。東方園林方面對《中國新聞周刊》回應稱：5月發債失利，更多是受到資管新規的影響，但是后面的幾次發債都非常成功，認購意向超過原定發債計劃，打消了市場和融資機構的顧慮。

信貸方面，東方園林先后獲得了民生銀行、興業銀行、廣發銀行和華夏銀行超過64億元的授信。

債轉股也獲得實質進展。東方園林與農銀投資簽署了《市場化債轉股戰略合作協議》，農銀投資擬出資不超過人民幣30億元持有公司全資子公司東方園林集團環保有限公司不超過49％的股權。

四處“找錢”的經歷讓何巧女感觸很深。在9月初中國人民銀行行長召集的民營企業家座談會上，何巧女的發言爆紅媒體。

何巧女在會上提及難處是指，東方園林的合作銀行基本停止對公司的新增貸款，到期貸款不予續貸或展期，5月份以來僅有民生銀行和興業銀行提供新發放貸款。

在國內金融“去杠桿”的大背景下，不少民營企業陷入流動性困境。從下半年開始，問題已經開始引起監管層的重視，并逐步出臺一系列舉措加以緩解。

在整個大環境改善的局面下，東方園林多管齊下，采取了多種方式積極自救。與國企戰略結盟或引入國有背景資金作為股東，是東方園林此次化解風險的嘗試之一。在5月的發債失敗后，何巧女一直在積極與央企、地方國資接觸，并進行了多輪談判。

10月23日，東方園林與國資背景的長江三峽集團簽訂了戰略合作協議。東方園林公告稱：“公司目前在長江經濟帶 11 省市共有 50 余個 PPP 項目，公司與三峽集團 的合作，并加入長江生態環保產業聯盟，能有效推動、整合上述項目的良好運行。”

隨后的11月2日，東方園林又發布公告稱，北京市朝陽區國資委旗下的北京市盈潤匯民基金管理中心，將作為戰投受讓何巧女等不超過總股本5％的股份，并為公司健康穩定發展提供支持。在此前一份公告中，東方園林曾披露何巧女欲轉讓不低于10％上市公司股權用于引進戰投，這意味著即使在朝陽區國資委介入后，仍有可能會有新的戰投入局。

飲鴆止渴

東方園林一直被視為環保行業的龍頭民企之一，為何會突然陷入困境？

“公司從園林到環保的轉型是比較成功的，完全是基于國家未來發展方向和產業前景的判斷。從現在的困境上看，PPP模式弊端導致公司遇到資金和經營問題，而且民營企業融資貴、融資難也是一直以來的現象?！睎|方園林方面對《中國新聞周刊》回應稱，不想探究政策決策方面的對錯，但這是環保企業普遍的困難，不止是東方園林一家，很多民營中小企業的境遇或許更糟，只是沒有被放大。

東方園林原本主營業務為傳統市政園林景觀業務，不過，從2014年之后，開始出現明顯轉型。

2014年是東方園林最困難的年度之一，那一年東方園林實現營業收入46.80億元，同比下降5.91％，實現歸屬于母公司股東的凈利潤6.48億元，同比下降27.17％。當時，園林景觀業務陷入困局。

不過，2014年年底，財政部下發《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》，國家發改委印發了《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》，鼓勵推行PPP模式。

PPP模式讓東方園林看到了希望。當不少民企還在觀望時，東方園林則快速切入，并將主營業務變更為以PPP模式開展的水環境綜合治理及全域旅游業務，成為國內最早參與PPP項目落地的民營企業之一。

東方園林在PPP領域步子邁得很大。從2015年開始，東方園林至今共中標PPP項目113個，總中標額達1693億元。一些業內人甚至認為，可以說東方園林實際上是一個靠PPP項目養活的企業。

不過，對企業來講PPP模式絕非是一種穩賺不賠的模式。在業內人士看來，PPP其實是把雙刃劍，雖然能帶來規模的快速提升，但戰線太長，周期性過長，會占用大量資金。過于激進拿取PPP項目，對于一些民企來說，可能是一種飲鴆止渴式的訂單獲取方式。

東方園林在8月的投資者交流會上回應稱，“PPP模式的問題在于，如果利潤不能覆蓋投資，公司會有現金流問題，所以大家對PPP都不看好。但對于東方園林而言，只要貸到款，就沒有風險?！?nbsp;

在這種模式下，東方園林不斷舉債。數據顯示，2014年年底，公司負債總額73.46億元，今年6月底為281.94億元，短短三年半激增了208.48億元。同期，資產負債率從56.22％增長至70.21％。

不過，由于各種不規范運作，PPP一度出現大躍進現象。針對PPP領域的亂象，2017年11月，財政部下發通知規范PPP項目庫管理，進行“清庫”，表示要防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制隱性債務風險增量。大整頓隨后持續鋪開，大量不合規項目被清除出庫。PPP項目融資雪上加霜，也導致了一些“半拉子工程的存在”。

而就在這樣的情況下，東方園林仍然沒有停下PPP的步伐。2018年上半年，公司共計中標36個PPP項目，涉及水環境綜合治理、全域旅游和鄉村振興等領域，中標金額約為339.48億元。

PPP惹的禍？

不少聲音認為，2015年以來，PPP模式迅速提高了上市公司的項目規模。但是這種發展模式，導致大量項目處于建設期，對資金占用較大，回款周期較長，推高了環保工程類公司（尤其是PPP板塊）的資產負債率，部分公司現金流惡化。而在這一輪股權質押危機中，環保領域似乎也正是爆倉的重災區。

在北大環境學院E20聯合研究院副院長薛濤看來，不能一概而論，混淆重點。在他看來，當前環保企業PPP項目中存在的問題，需要更仔細的分析和看待。“做垃圾發電的公司基本都沒有爆倉的，而重度參與PPP的園林公司，壓力都非常大，東方園林是其中的典型?！?/p>

“到2014年，財政部和發改委發起的PPP改革，范圍大大拓寬了?！毖龑Α吨袊侣勚芸贩治觯渲写蟠笤黾恿朔沁\營和施工類項目，包括河道治理、園林景觀、市政道路、辦公大樓、城市廣場等。

薛濤分析，擴容之后的PPP項目和以前特許經營項目在商業模式上有本質的區別：工程施工類PPP項目的結算方式，由于沒有量價的收費機制，只能以政府回購為主。這就必然變成，假如一家公司投了10億元的工程，每年只能拿回一定比例，例如1億元的工程款，賺走工程利潤。

“這種商業模式構成了這一輪PPP投資中的70％左右?！毖治?，與以前的特許經營類項目相比，施工類PPP在財務模型上有致命的缺陷。

以前的運營類項目，在建設期負債率會提高，進但入運營期后會迅速緩解，運營之后就會迅速進入比較舒服的狀態，財務穩健，負債率也下降。“投資建設一個2億的污水處理廠，在運營期間內，能回收七八億總的現金流。而做一個園林景觀或市政道路，投入2億，做了10年，能回收多少現金呢？可能是2.2億，就是投資回收加一點維護費。”薛濤表示，運營收入一般是工程投資的三四倍，甚至七八倍，而施工類項目中，維護費收入僅是工程投資的10％左右。

在他看來，還有一個更容易被忽視的區別是，運營類項目比非運營類項目相對更安全。比如污水處理、垃圾焚燒等，如果一旦不運營，會對城市運轉、百姓生活產生重大影響，這是地方政府不可承受的。而一些施工類項目，如市政道路或園林景觀，一旦建好之后，就算企業不運營，也不會有很大傷害。

“這就產生了一個重要問題，如果政府財政困難，不想給錢，他會選擇哪種不給呢？他一定會選擇后者?！毖硎?，這種情況不一定實際發生，但以前的確發生過，“當你掌握有話語權的項目，政府的支付信用度就會提升?！?/p>

由于模式本身的不安全性，非運營類項目，一旦出現問題，將導致金融機構對整個PPP模式的懷疑。

薛濤表示，施工類PPP公司，總體是希望在前面就把錢賺回來。而如果政府后期支付出現困難或違約，實際上倒霉的是銀行?！般y行對這類項目的不信任就逐漸增加了，這才是這一輪建筑公司和園林公司出現資金斷裂的關鍵點?！毖寡裕┕ゎ怭PP出現的波折，把正常的運營類PPP項目也連累了，“聽說現在銀行聽見PPP項目都怕了，一些垃圾發電項目，叫PPP，還不如叫特許經營的好。”

在薛濤看來，混淆問題產生的原因，會帶來一個嚴重的問題，救助的時候找不準切入點。

“很多人因為感冒而倒下了，但有那么一個人，既有癌癥，也有感冒，最后倒下，但他對外說，我是感冒倒下的，這不是一回事。”薛濤表示，并非所有環保類企業都容易出問題，更不是所有PPP項目都會導致問題，很多企業倒下更多是因為自身問題，“政府來救是救感冒的，不是來救癌癥的，有了癌癥的企業為什么要去救呢？”

危機已過？

“驟雨初歇，一輪紅日彩霞滿天”，這是東方園林董事長何巧女在8月23日復牌路演PPT的標題。一些媒體當時報道稱：“經歷了風雨的東方園林大局已穩?！?/p>

東方園林也通過公告不斷釋放消息穩定市場信心。11月8日，東方園林公告稱，已經如期完成 2017 年第一期短期融資券的兌付，本息合計人民幣10.545億元，“公司目前資金狀況良好，經營情況正常?！?/p>

不過，一些業內人士仍然對東方園林模式的未來表示了擔憂。

一位不愿具名的業內人士告訴《中國新聞周刊》，環保企業中，有一些企業，例如嶺南園林，也做PPP項目，但是在業務總量中占比很小，不超過20％。而東方園林則正好相反，PPP項目在整體業務量中超過80％，太過激進。

在他看來，東方園林的業務模式容易出問題，還有一個因素是，東方園林中標項目中，欠發達地區比較多，比如貴州、內蒙古等，“東方園林容易在這些地方拿到項目，由于地方財政問題，也容易導致項目回款出現問題?！?/p>

在這位業內人士表示，東方園林目前手里最有價值的，是一些能產生持續固定收益的項目，主要是危廢處理項目。東方園林方面表示，集團旗下的東方園林集團環保有限公司擁有14家運營期危廢工廠，旗下擬建在建及進入運營期的危廢工廠已經近百家，產能布局近1000萬噸，取得的環評批文遠遠超過同行。

“為了緩解當前的流動性困境，這些項目是可以賣掉的。”前述業內人士對《中國新聞周刊》表示，而東方園林手里的大量園林景觀類PPP項目，基本是賣不掉的，也沒有企業會接盤，“比如在某個城市，有個城市景觀，企業買來后，又不是自己的，又不能收錢，誰會去買呢？”

“東方園林現在面臨的問題是，由儉入奢易，由奢入儉難?！边@位不具名業內人士表示，現在各類資金紛紛出手相救，讓它現在不崩盤，但這只暫時止血?！皩σ粋€公司來說，現金流是血液，利潤是肌肉，資產是骨骼。東方園林在前兩年達到了PPP項目的高峰，但河道治理、園林綠化這些項目，一般兩三年就做完了，可能會使當年有爆發性利潤，相當于產生了一大堆肌肉，但沒有骨骼，肌肉是無法附著的。沒有骨骼，也就是沒有資產，3年后的利潤從哪賺？”

“現在買了血瓶，給企業打了血。但商業模式怎么辦？過了這關以后，下面干什么？”前述業內人士表示，東方園林這次現金流沒斷，渡過了暫時的危機，但未來仍然要面臨更嚴峻的難題：接下來要做什么項目？業績從哪來？商業模式是什么？

薛濤也持類似觀點，在他看來，PPP逐步走入規范以后，今后規?？隙〞s小，量會降下來，這對東方園林這樣的企業，存在很大的考驗。

受訪者普遍認為，對東方園林而言，相關部門援助不是長久之計，商業模式需要變革。何巧女未來的挑戰是，在去杠桿的背景下，如何破解借新還舊的擴張模式。

東方園林自身也意識這個問題。在8月復牌前的路演會上，東方園林表示，“未來的策略是不定目標，政府在去杠桿，項目肯定會減少，公司在保證不出危險的情況下，能干多少干多少……未來東方園林也會嚴格PPP項目準入制度，只有融資能落地的項目才去做?！?nbsp;

這樣的謹慎表態，和何巧女之前一貫的豪放表態形成了極大的反差。

今年3月9日，在東方園林一年一度的頒獎盛典上，何巧女提到東方園林的一個“小目標”：要打造最美的千鎮萬村。

“等我把千鎮萬村打造好了以后相當于什么？相當于10個瑞士。我們打造的花海，超過世界上所有的花海；我們打造的田園，一定要超過歐洲最美的田園；我們打造的度假農場，會超過美國所有的農場總和；我們修復最多的世界文化遺產小鎮。”說到這里，何巧女提議臺下的四五千名員工：“熱烈鼓掌！”

何巧女還曾不止一次提到，東方園林要做到千億市值。最近一次是在2016年年底，她說：“明后年有望到千億元?！?/p>

而在經歷了半年的資金煉獄之后，東方園林目前市值256億元，比高峰時期的600億市值，已經縮水一半以上。

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編輯： 李丹