環保上市公司的融資行為研究

陳軍平
（清華紫光環保有限公司 北京 100084）

　　摘要：本文研究表明，在內部融資與外部融資中，環保上市公司偏好外部融資。在注冊資金、折舊、分紅股和資本公積金轉贈股本的內部融資中，環保上市公司偏好折舊的方式。在IPO和再融資的股權融資中，環保上市公司偏好再融資。受政策的影響，在配股、增發和可轉換債券的再融資中，配股成為目前上市公司的主要手段。在短期貸款、中長期貸款和企業債券的債務融資中，環保上市公司偏好短期貸款。
　　 關鍵詞：環保上市公司 內部融資 債務融資 股權融資

1.環保上市公司的數量

　　截止2002年年底，我國在滬、深兩市的上市公司共有1224家（其中深市509家、滬市715家），環保公司共有109（其中深市53家、滬市56家）家，占8.91%。它們主要是：菲達環保（600526）、凱迪電力（000939）、首創股份（600008）、創業環保（600874）、環保股份（000730）、龍凈環保（600388）、清華同方（600100）、原水股份（600649）、武漢控股（600168）、南海發展（600323）、粵華電（000532）、長春燃氣（600333）、重慶實業（000736）、錢江水利（600283）、蘇州高新（600736）、申通地鐵（600834）、天津泰達（000652）、深南電（000037）、深能源（000027）、龍電股份（600726）、歲寶熱電（600864）、國電電力（600795）、九龍電力（600292）、華意壓縮（000404）、通程控股（000419 ）、渝開發 （000514）、威孚高科（000581）、永安林業（000663）、皖維高新（600063）、新疆天業（600075）、精密股份（600092）、亞盛集團（600108）、愛使股份（600652）、杭鋼股份（600126）、廈門建發（600153）、強生控股（600662）、魯北化工（600727）、西藏金珠（600773）、吉林森工（600189）、燃氣股份（000793）、閩福發（000547）、北新建材（000786）、北京城建（600266）、湘火炬（000549）、新農開發（600359）、全柴動力（600218）、天發股份（000670）、公用科技（000685）、天一科技（000908）、國能集團（600077）、景谷林業（600265）、清華紫光（000938）、洪城股份（600566）、飛彩股份（000887）、長江控股（600137）、航天長峰（600855）、茂化永業（000861）、深圳方大（000055）、燈塔油漆（000695）、深圳西林（000065）、江鈴汽車（000550）、林海股份（600099）、新大洲（000571）、濟南輕騎（600698）、上海汽車（600104）、三愛海陵（000892）、武漢石油（000668）、焦作萬方（000612）、銅都銅業（000630）、中金嶺南（000060）、川投控股（600674）、有色鑫光（000405）、山川股份（600714）、韶鋼松山（000717）、民族化工（000635）、石煉化（000783）、瀘天化（000912）、山西焦化（600740）、揚子石化（000866）、金城股份（000820）、福建三農（000732）、沙隆達（000553）、紅太陽（000525）、升華拜克（600226）、寶碩股份(600155)、英豪科教（600672）、湖南海利（600731）、威遠生化（600803）、九發股份（600180）、藍星清洗（000598）、亞星化學（600319）、南京高科（600064）、沈陽機床（000410）、長城電工（600192） 、寧波聯合（600051）、山大華特（000915）、烏江電力（000975）、明星電力（600101）、航天科技（000901）、航天晨光（600501）、首鋼股份（000959）、云維股份（600725）、ST中紡機（600610）、漳州發展（000753）、ST國嘉（600646）、隧道股份（600820）、蛇口控股（000024）、康達爾（000048）、寧波富達（600724）等。

2 環保上市公司的特點

　　我國環保上市公司共有109家，這些公司的特點如圖所示。
　　在過去的11年中，中國證券市場經歷了三次上市的高峰，即1993年（129個）、1997年（215個）和2000年（124個）。
　　而環保公司的上市經歷了兩次高峰，即1993年（15個）和1997年（24個）。在這里，有個問題需要說明：由于本文研究的環保上市公司是基于這些企業現存的狀態是環保企業，但大多數企業是后來進軍環保產業而被確定為環保上市公司的。但在本文進行上市公司上市時間的研究時，是追溯到這些公司開始上市的狀態，因此，才得出了以上結論。但在實際上，很多上市公司介入環保是在1998年以后，見下表。原因主要是：一方面，國內環保產業充滿商機，“九五”期間國家投資環保的資金巨增，而“十五”期間的環保投資更是高達7000億元的原因。另一方面，在國際上，環保消費已成一種時尚和追求，大多數制造業開始轉變生產觀念，從而向環保設備及產品轉型。

表1 上市公司介入環保的時間表

名稱 上市時間 介入時間 標志 渝開發 1993 1998 收購重慶唐家污水處理廠 杭鋼股份 1998 2000 成立浙江紫光環保有限公司 粵華電 1994 2002 成立珠海華電環保有限公司 國電電力 1997 2000 以配股方式成立北京國電龍源環保工程有限公司 重慶實業 1997 2002 成立南方水務有限公司 湘火炬 1993 2002 成立株洲湘火炬環保科技有限責任公司 南京高科 1997 2000 投資南京經濟技術開發區污水處理廠 蘇州高新 1996 2002 收購蘇州新區新寧自來水發展有限公司 漳州發展 1997 2001 收購漳州自來水公司一水廠、二水廠和南山水廠全部資產

圖1 市場新股與環保新股比較

3 融資分類

　　企業融資的分類依不同的標準而不同。本文所指的融資行為，是指企業的內部融資行為和外部融資行為。內部融資行為是指通過注冊資本、資本金、折舊、轉贈資本公積金和分紅股進行融資的行為，而外部融資又可分為股權融資和債務融資。目前股權融資又包括IPO融資和再融資，再融資又包括配股、增發和發行可轉換債券。債務融資分為短期貸款和中長期貸款。
3.1 股權融資
3.1.1 IPO融資
　　109家環保上市公司IPO融資為324.12億元。
3.1.2 再融資
　　再融資包括配股、增發、可轉債。109家上市公司再融資次數為108次，其中106家為配股，3家為增發（2000年清華同方，2000年招商局，2000年龍電股份）。再融資為393.91億元。
3.1.3 可轉債
　　截止2003年3月5日，共有5家2002年度可轉債融資方案還沒有實施。其中，環保類有首鋼股份、國電電力、創業環保3家。創業環保發布公告，延長其有效期。

表2 2002年度融資預案尚未實施的公司一覽表

股票簡稱 再融資預案 每股收益 流通A股（萬股） 總股本（萬股） 南山實業 8.83億元可轉債 0.51 13500 25700 江蘇吳中 4.5億元可轉債 0.217 12510 27720 國電電力 20億元可轉債 0.386 35194.8 140229.3 創業環保 12億元可轉債 0.22 11249.5 133000 首鋼股份 20億元可轉債 0.3 35000 231000

表3 環保上市公司直接融資情況表　　　　　　　　　　單位：億元

年 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 總計 再融資 0 17.51 3.67 6.20 8.42 53.84 21.21 38.77 219.81 22.25 2.19 393.91 配股 - 17.51 3.67 6.20 8.42 53.84 21.21 38.77 144.14 22.25 2.19 318.24 個數 - 6 4 4 6 19 12 17 29 7 1 105 增發 - - - - - - - - 75.67 - - 75.67 個數 - - - - - - - - 3 - - 3 IPO 15.78 21.96 9.79 1.60 22.90 66.98 81.70 31.47 59.05 10.12 2.72 324.12 個數 14 12 8 1 19 17 17 9 9 2 1 109 可轉債 - - - - - - - - - - - - 個數 - - - - - - - - - - - - 費用 0.0068 0.22 0.36 0.16 0.98 3.21 3.43 1.75 9.80 0.79 0.21 20.95

圖2 IPO與再融資比較

3.2 債務融資
3.2.1 銀行債務融資
　　根據《貸款通則》（1996年8月1日）第八條規定：短期貸款，系指貸款期限在１年以內（含１年）的貸款。中期貸款，系指貸款期限在１年以上（不含１年）５年以下（含５年）的貸款。長期貸款，系指貸款期限在５年（不含５年）以上的貸款。自1992-2002年，環保上市公司共進行債務融資1080.28億元。

圖3 間接融資比較

3.2.2 企業債券：
　　2002年８月２９日，威孚高科宣布，主動撤消發行Ａ股可轉債的申請報告，轉而決定采用企業債券等融資方式。
3.3 內部融資
　　內部融資是一個值得研究的問題。
　　公司組建時的注冊資本金及其實繳資本金、折舊、留存收益和公積金轉贈股本，是內部融資的主要手段。
　　折舊并不增加企業的資金規模，只是資金的轉化形態。某一特定經營期間折舊資金的來源數量取決于當期企業折舊資產的規模和折舊政策。
　　留存收益將增加企業的資金總量，它的數量由企業承包的可分配利潤和股利政策決定。股利政策是上市公司將稅后收益在股東所得股利和留存收益之間進行合理配置的策略。由于留存收益構成上市公司內部融資的重要方面，故股利政策與上市公司的內部融資息息相關。留存收益常常以轉作股本的形式。送紅股是上市公司將本年的利潤留在公司里，發放股票作為紅利，從而將利潤轉化為股本。送紅股后，公司的資產、負債、股東權益的總額及結構并沒有發生改變，但總股本增大了，同時每股凈資產降低了。
　　公積金轉贈股本作為一種內部融資手段，也是上市公司經常運用的融資方式，具有成本低，速度快的優點，但是其融資規模較小，而且要求上市公司業績良好，有豐厚的公積金積累，商業信用的成本低廉，但融資時間很短，對公司的資信要求較高。轉增股本和送紅股的本質區別在于，紅股來自于公司的年度稅后利潤，只有在公司有盈余的情況下，才能向股東送紅股；而轉增股本卻來自于資本公積金，它可以不受公司本年度可分配利潤的多少和時間的限制，只要將公司帳面上的資本公積金減少一些，增加相應的注冊資本金就可以了，因此從嚴格意義上來說，轉增股本并不是對股東的分紅回報。
　　本文將企業的內部融資問題分為三部分進行統計研究：一是注冊資本金；一是折舊；一是轉贈股本的資本公積金和留存收益（送紅股）。

表4 歷年內部融資表　　　　　　　　　單位：億元

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 總計 注冊資本 2.10 19.83 7.82 13.30 17.22 31.18 38.82 33.46 20.67 3.80 1.00 189.24 折舊 0.04 0.82 1.95 5.00 10.21 20.42 35.66 68.24 60.15 66.37 77.65 346.56 轉贈股本 0 0.91 2.62 5.07 18.20 34.98 23.42 15.51 38.18 18.46 19.01 176.41 合計 2.15 21.56 12.39 23.37 45.64 86.59 97.91 117.22 119.01 88.65 97.67 712.22

4 三種融資方式的融資順序與發展趁勢

　　資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環境因素的強烈影響。
　　根據統計，環保上市公司直接融資的高峰期、間接融資和內部融資的高峰期不一致，直接融資的高峰期為1993、1997、2000年，間接融資的高峰期為1995、1999、2001年，內部融資的高峰期為，這說明，企業對資金的需求永遠存在，企業會根據融資的難度和融資成本的高低進行選擇不同的融資方式。
　　因此，根據我的統計研究，環保上市公司的融資順序和偏好為：
　　研究表明，環保上市公司從1992-2002年間主營業務收入6492億元，內部融資和外部融資總額為2510億元。在整個融資行為中，外部融資（1798億元）又先于內部融資（712億元）。在折舊（346億元）、資本金（189億元）、送紅股和資本公積金轉贈股本（176億元）的內部融資中，又偏好于折舊的方式。在外部融資中，債務融資（1080億元）又先于股權融資（718億元）。在IPO（324億元）、再融資（393億元）的股權融資中偏好再融資。由于受政策的影響，在配股（318億元）、可轉換債券（沒有）、增發（75億元）的再融資中，配股成為目前上市公司再融資的主要手段。由于股權融資，尤其是公開上市融資具有擴大企業影響、提升企業形象的功能，所以，股權融資在所有的融資行為中，對企業的影響和意義最大。在短期貸款（690億元）、中長期貸款（390億元）中的債務融資中，又偏好短期貸款。

表5 融資比較　　　　　　　　　　　　　　　　　　單位：億元

年 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 總計 股權融資 15.78 39.48 13.47 7.80 31.33 120.82 102.91 70.25 278.87 32.37 4.91 718.04 債務融資 0.21 15.27 28.31 59.79 29.40 75.46 101.08 213.26 194.18 220.44 142.85 1080.28 外部融資 16.00 54.75 41.79 67.59 60.73 196.28 204.00 283.51 473.05 252.82 147.77 1798.33 內部融資 2.15 21.56 12.40 23.37 45.64 86.59 97.91 117.22 119.01 88.65 97.67 712.22 總計 18.15 76.32 54.19 90.96 106.38 282.88 301.91 400.74 592.06 341.47 245.44 2510.55

圖4 融資比例圖

　　從上圖可以看出，環保上市公司的融資行為是相互配合的，也就是外部融資高的時候，內部融資就低，在外部融資中，股權融資與債務融資也具有這個特點，即進行股權融資的時候，企業債權融資行為就停止。

圖5 三種融資比較

　　有人研究指出，企業的融資行為（包括間接、直接、內部融資）與企業的營業收入和贏利能力呈正相關關系，企業營業收入高的時期，企業的融資額也高。
　　 但是對環保上市公司而言，企業的經營收入是逐年遞增的，其融資額的增減卻是十分特殊的，從1992-2000年一直是遞增的（除過1994年），從2000年后開始遞減。其中2000年直接融資過高是因為當年有32家企業進行了再融資。而主營收入，環保上市公司共有兩個高峰，一個是1995年，一個是2000年。

圖6 融資與主營收入

5 企業融資的現狀與發展特點

5.1 環保上市公司再融資評價
5.1.1 三種再融資條件分析

表6 三種融資方式的融資條件比較

增 發 配 股 可 轉 換 債 券 對公司盈利能力的要求 最近3個會計年度扣除非經常損益后的掙資產收益率平均不低于6％，若低于6％，則發行當年加權凈資產收益率應不低于發行前一年的水平 最近3個會計年度除非經常性損益后的凈資產收益率平均不低于6％ 近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎設施類公司可以略低，但是不得氏于6％ 對分紅派息的要求 近三年有分紅 近三年有分紅 最近三年特別是最近一年應有現金分紅 距前次發行的時間間隔 12個月 一個完整會計年度 沒有具體規定 發行對象 原有股東和新增投資者 原有股東 原有股東或新增投資者 發行價格 以以下條件為原則：

1、發行金額不超過上年凈資產；2、發行后資產負債率≤60%；3、發行市贏率證監會內部控制為20倍 高于每股掙資產而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70％，并與主承銷商協商確定 以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎，上浮一定幅度 發行數量 根據募集資金數額和發行價格調整 不超過原有股本的30％，在發起人現金足額認購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％ 億元以上，上限為發行人凈資產的40％或公司資產總額的70％的低者 發行方式 網上和網下同時投標詢價 網上向原公眾股東配售，網下向高管或職工配售 網上或網下、網下結合 發行后的盈利要求 發行完成當年加權平均凈資產收益率不低于前一年的水平 不低于銀行同期存款利率 足以支付債券利息 嚴格程度 增發<配股<可轉換債券

5.1.2 國內三種再融資現狀分析
　　長期以來，配股是我國上市公司再融資的主要方式，在1999年7月以前也是唯一的方式。截至2000年底，上市公司通過配股累計籌集資金1500多億元，為我國企業的再融資做出了重要貢獻，但由于該方式存在較多局限性，上市公司對其的采用逐漸減少，在國際市場上公司股權再融資以增發為主，配股較為少見，僅在公司陷入經營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，不得已而為之。我國之所以出現上市公司大規模配股的現象，是以往股票發行制度的產物。
　　增發新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發行數量。規模上都取得了很大的發展。1999年有9家公司實施增發，而2000年則有29家公司實施增發，募集資金282.5億元，占整個再融資總量的三分之一強。事實證明增發己成為上市公司再融資的重要渠道，其所推行的市場化發行機制也逐漸為市場所認同，增發己成為上市公司再融資的一種常規模式。現在融資環境已經發生了很大變化，融資渠道已經大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權融資的成本也不再低廉，從長期看，增發和配股等股權融資在市場中的地位將逐漸下降。
　　統計數據顯示，2002年是可轉債發行的高峰年：包括燕京轉債在內，今年以來共有5家上市公司發行可轉債，實際融資規模將達41.5億元；而自1997年3月《可轉換公司債券管理暫行辦法》發布到2001年5月，4年間只發行了5只可轉債，籌資總額也只有40多億元。但是，與市場預期相比，2002年以來可轉債的發行進展仍然較為緩慢，因為，自2001年4月《上市公司發行可轉換公司債券的實施辦法》出臺后，先后有60多家上市公司提出了可轉債發行預案，而迄今實際發行可轉債的公司還不到一成。
5.2 環保企業債分析
　　從1996年-2002年，我國共發行企業債券3528億元。而環保企業債券，按道理是應該很發達的，但是目前沒有一家發行企業債券。造成這種現實的原因是多方面的：一是由于市政公用行業剛剛全面開放，社會對環境問題的關注如此之高才是近幾年的事情，而在這種環境中成長起來的環保上市公司，由于主客觀兩方面的原因，缺乏相應的業務開拓能力和融資工具的創新能力。

6 結束語

　　對于未上市的環保公司而言，通過增資擴股和股份制改造是必經之路，也是內部融資的一種變通方式，通過銀行貸款是經常的較為通暢的融資渠道，只有符合條件，這種融資方式依然是環保公司的最佳選擇，但是，隨著銀行風險政策的加強，這種方式也越來越規范和越來越讓企業感到困難，在所有融資方式中，通過上市，在資本市場融資是最有吸引力的一種融資方式，因為，這種方式，可以擴大企業的知名度、提升企業的市場形象和公信力。
　　對于上市的環保公司而言，間接融資的比重依然最高，直接融資其次，內部融資列為最后。而在間接融資當中，短期貸款又比中長期貸款占優勢。
　　對環保上市公司而言，一方面由于公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環境因素的強烈影響。另一方面，由于這些環保公司都屬于國有企業，每個企業的主管部門又有所不同，以至于每個企業外部的優惠政策及其它便利條件不盡相同。如給水和排水、垃圾發電及中水處理企業，其隸屬關系和外部政策是不同的，因而其融資也受到一定的影響。
　　再說，由于證券市場發展的歷史原因，環保企業承包的再融資的結構和品種過于單一。再融資主要還是通過配股完成，增發和可轉債務的數量極少。而在債務融資中，往往還是依賴于通過銀行進行短期或中長期的貸款融資，而作為很重要的融資工具的企業債券，其發行和發展還是一片空白。相信，隨著我國市政類企業債券的發行，環保上市公司在這一方面的發展還是有著非常廣闊的前景。
　　歸根結底，企業的贏利能力與企業的融資能力是成正相關關系的，因為主營收入高的一年，其融資額就大，而主營收入低的一年，其融資額就小。
　　因此，對于任何企業而言，企業自身的競爭力和贏得能力是最為重要的因素，企業不能因此而陷入為融資而融資的困境。

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