度過市場追捧的蜜月期后，資產證券化產品開始顯現了先天不足、投資主體缺失等問題

　　記者日前從某上海創新類券商獲悉，該公司6月底推出的“城建污水處理收費資產支持收益專項資產管理計劃”，發行10多天還沒有銷售完畢。這與去年年底“莞深收益計劃”僅兩個工作日就完成了資金募集、產品設立等工作形成鮮明對比。

　　日前國開行也傳出愁賣次檔ABS(資產支持證券)的消息，國開行2006年一期ABS發行已經過了近兩個月，但次級檔的銷售情況很不理想。市場人士指出，隨著股市掙錢效應的體現，大量資金流向股市，這給資產證券化原本脆弱的投資主體致命一擊。再加上流動性不足等先天缺陷，資產證券化產品首次遭遇賣不出去的尷尬。

　　而來自6月16日證券公司開展資產證券化業務研討會上的消息，更讓資產證券化未來之路變得撲朔迷離。7月份證監會將建立以地方證監局為主的檢查工作小組，對前一階段已發行的資產證券化項目進行全面檢查。據悉，只有檢查合格的證券公司才可以發行下一只產品。

　　產品賣不動

　　前述創新類券商負責人日前告訴記者，他們推出的首只資產證券化產品，目前銷售遇到較大困難，出現賣不出去的尷尬局面。但是，這位負責人拒絕透露具體銷售情況。

　　據悉，這個資產證券化項目是國內首只以市政公共基礎設施收費收益權進行資產證券化的產品。發行規模為7.21億元，預期收益率根據不同的年限，大約在2.9％－3.9％之間。上海浦東發展銀行為受益憑證的本息償付提供不可撤銷的連帶責任擔保，并對專項計劃的資產進行托管。上海遠東資信評估有限公司為專項計劃各期受益憑證提供了信用評級，其中01期受益憑證的信用評級為A-1+，02、03、04期受益憑證的信用評級為AAA，均為最高等級的信用評級。業內有關人士指出，該項目的資產標的及設立模式都有眾多創新。但是，這樣的“好”項目卻遭到了市場的冷落。

　　深圳某創新類券商的負責人告訴記者，他們前期一個資產證券化項目雖然募集成功，但與去年相比銷售難度明顯加大。在此形勢下，該公司放棄了此項目再次設立募集計劃的打算，按計劃要為該項目募集20億元。

　　而由廣發證券設計并設立的“莞深收益計劃”，2005年12月22日獲得證監會批準推出后，廣發證券僅用兩個工作日就完成了資金募集、產品設立等工作。這是我國上市公司首例資產證券化案例，也是在深交所大宗交易系統掛牌交易的首只資產證券化產品。

　　國開行次檔ABS滯銷

　　來自國開行的消息稱，國開行2006年一期ABS(資產支持證券)發行已近兩個月，但次級檔的銷售情況仍不理想。國開行資金局人士向媒體透露，“我們6月初就向陳元行長建議，次檔債券若賣不完，就由開行持有，但行長不同意，他認為這么做，證券化資產就不能完全出表，開行就仍需要計提風險資本。”陳元限定他們15天之內一定要把次檔債券銷售出去。他們告訴記者，15天的期限早已過，但這批資產證券化項目至今還沒賣完。

　　據悉，由于該期資產池質量高，國開行ABS次級債收益率預計有10%左右，而且優先B級又承擔了部分分散性不足風險，國開行還對次級檔投資人利益保護有特殊的安排：考慮到其期限長達4.29年，次級檔投資人將于第四個信托利益支付日開始分享年利率為2%的固定收益。

　　中信證券債券銷售交易部高級經理鄧清泉認為，4.30億元規模的次級檔債券具有較高的投資價值。根據給定的違約率，即使違約后回收率為0，次級檔債券年化投資收益率也可達到9%以上；如果沒有出現違約，收益率可達到10.7%；即使整個組合的預期損失率高至2.31%，次級投資人的收益率仍可達到目前企業債的水平。

　　根據上述分析可見，這些次檔債券的收益并不低。但來自銷售方面的數據反映，這些次檔債券僅有招行、光大、太原商行、國泰君安等機構認購，更多的機構還在彷徨中。這讓國開行很著急。因此，國開行原計劃2006年發行1200億元ABS的目標被大大下調。

　　投資主體缺失

　　業內專家指出，券商和國開行的遭遇說明資產證券化的銷售熱度開始降溫。從去年“莞深收益計劃”受投資者熱捧到現在遭受市場冷落，投資者態度轉變的主要原因是股市回暖，股市掙錢效應開始顯現。

　　招商證券資產證券化項目負責人告訴記者，隨著股市行情回暖，很多資金開始重新回到股市。隨著新股IPO的啟動，很多風險偏好較低的資金都轉向打新股，而這些資金大多是資產證券化的投資主體。

　　前述某上海創新類券商負責人向記者表示，當前產品出現銷售困難也很正常。當股市低迷時，投資者就傾向于投資風險較低的固定收益率產品；當股市行情回暖時，投資者就傾向于投資高風險高收益的產品，固定收益率產品自然遭遇冷落。

　　也有專家提出，資產證券化產品賣不動的根源在于投資主體缺失。他認為，目前我國設計的資產證券化產品的目標對象是機構投資者，作為風險偏好很低的個人投資者無法享受這一產品組合的優勢；而機構投資者歷來追求高風險高收益，而資產證券化產品屬于國定收益率產品，它的產生目的是為了幫助企業或者金融機構節約成本、回轉現金流，這種產品屬性注定了它不可以為機構投資者提供很高的收益，因而，難于獲得機構投資者長期熱捧。

　　多位資產證券化項目負責人告訴記者，他們在推薦資產證券化項目時，也只能將其作為機構理財的一部分。招商證券一負責人對記者說，資產證券化設立的初衷是為了彌補中期投資的空檔；目前從投資組合來說，短期的可以買賣基金，長期的可以投資國債。

　　有專家指出，資產證券化產品遭遇市場冷落，與目前投資行業對其了解不深也有很大關系。他表示，目前資產證券化產品大部分都有銀行擔保，安全系數較高。但機構投資者即使有興趣，他們也只愿意投資獲得較高投資級別的券種。

　　一電力集團財務公司負責人說，目前國資委對央企屬下公司證券投資十分謹慎，連投資基金都要層層報批，因此，對資產證券化產品只能“望洋興嘆”。

　　保險資產管理公司一人士說，監管者對保險公司投資無擔保無評級的次級債券仍不可能放行。

　　諸多限制使得機構都不能或不愿意承擔風險，因而也就出現了風險偏好較低的機構投資者也不敢投資資產證券化產品。風險偏好高的不滿足其低收益，風險偏好較低的又害怕其潛在風險，投資主體的缺失自然造成了資產證券化產品“叫好不叫座“的尷尬。

　　先天有缺陷

　　中投證券研究員李栓勞博士日前接受記者采訪時表示，資產證券化就像一個有先天缺陷的小孩一樣，注定了它必然要在爭議中前行。他指出，資產證券化存在以下幾個問題：

　　一是交易性質不清晰。由于法律制度的缺失，目前投資者購買資產證券化產品的交易行為在法律上屬于什么，現在依然沒有明確。有專家認為，專項資金管理計劃就是信托，但實際上沒有引入信托機制以解決資產的真實銷售和隔離。因而不受《信托法》保護。

　　正是由于法律并沒有規定專項資產管理計劃具備法律主體地位，也就意味著它無法以其名義對券商管理的資產進行所有權人變更登記。從現在的實踐看，都是券商代專項計劃和原始權益人簽訂資產買賣合同，資產權屬暫時登記在券商名下，一旦券商破產，債權人完全可以向法院申請相關財產執行，但投資人利益就可能受到損害。

　　二是信息披露不充分。目前資產證券化產品的信息披露一般只有整體性描述，而不會具體到債務人的實際情況。在這種信息不透明的情況下，債權資產的判斷只能透過信用評級。但我國信用評級尚處初步階段，其權威性和可信度過低。

　　三是流動性太差。目前，優先A、B檔證券已在全國銀行間債券市場交易流通，企業資產化項目在深滬交易所交易流通。流通的“硬環境” 基本解決，但實際狀況沒有改變。由于目前還沒有相關正式文件明確，保險公司和基金公司可以投資信貸資產支持證券，其有效需求受到一定的制約；同時，定價難也是擺在眾多缺乏定價能力的中小機構面前的難題。因此，流通“軟環境”在一定程度上制約了其流動性的提高。

　　另外，在中國現行體系下，只有“形成之債”才可以實現真實出售，但卻對于這種依賴于“未來形成之債權”的收益權轉讓沒有約定，也就是說有關合同未來產生權益的轉讓，在合同義務沒有履行完之前，真實出售還不具備法律基礎。　盧榮

編輯：全新麗