博天，定格在歷史長河中

poten，留下回響

603603，即將再見

大廈坍塌之時，煙霧四起，人們往往能看到大廈以摧枯拉朽之勢轟然倒地，聽到水泥鋼筋澆筑體裂開的聲音，卻忽略了那些曾慢慢爬上大廈的細密裂紋。

大廈坍圮的過程如同企業發展興衰，目光聚焦到所謂的“結果”，就無法看到那些“細密的裂紋”。

據中國基金報報道，2月2日晚間，博天環境發布公告，已收到上海證券交易所認定其財務造假，即將被其強制退市的通知。

作為一個時代的代表性企業，博天更像是一個時代中部分企業的縮影。在環境產業歷史長河中，它必然扮演了舉足輕重的角色。

也曾風光無限，也曾站在行業浪尖揮斥方遒。如今浪潮即將退去，那些以往隱藏在暗處的細密裂紋成為絆倒這家略帶傳奇色彩企業前行的繩索。

我們能做的事，只有復盤那些細密的風險，讓那些“裂紋”起到應該具備的警示作用。

做大還是做強？這個抉擇有點難

一、博天環境的高光時刻

2017年2月17日，博天環境（603603.SH）登陸A股市場，演繹出連拉15個漲停板的“驚艷”表現，2017年5月18日（上市第62個交易日）盤中股價最高53.93元（后復權），與發行價6.74元（發行市盈率22.97倍）相比大漲700.15%，公司市值摸高215億元，以2017年底凈資產11.93億元（更正后）測算，市凈率18.08倍，博天環境當時的估值水平，表明環保企業完全可以比肩高科技公司，資本市場高估值的背后是高成長預期的迷離光環。

博天環境集團向上交所贈送上市紀念品“守護地球”（2017年2月17日）

博天環境的高成長預期從何而來？早在2011年3月趙笠鈞在行業論壇上公開表示，博天營收要在2020年達到100億。博天打算分兩步走，第一步是2015年達到20億。博天沖百億的第一步走得還算扎實，博天環境的營業收入由2011年3.55億元增至2015年的19.91億元，年復合增長率達到53.89%，這個數字領先于大多數環保領域的上市公司。以2015年營收為基數，假設保持年增長率50%，再經過4年時間，營收就可以達到100億元。

博天環境深諳“天下武功，唯快不破”的道理，博天選擇的正是迅速做大規模的高成長發展道路，正是有了2010-2015年營收高成長，博天才成功上市，2017年上市后資本市場的熱情追捧，讓博天初嘗高成長預期的估值溢價，不僅激發了趙笠鈞董事長內心的夢想與理想主義情懷，也更加堅定了博天在迅速做大規模的發展道路上奔跑，正如有內部員工稱博天環境為“運動健將”，跑得最快的運動員才有望成為行業頭部企業，才能獲得高溢價和更多關注。高成長不僅可以化解前進過程中的許多障礙，而且可以緩釋發展過程中的累積風險，同時也掩蓋了深層次的矛盾和問題。

二、“運動健將”的隱憂——薄利多銷+ EPC業務驅動+PPP 高歌猛進

1.薄利多銷+EPC業務驅動

2017年剛上市不久，英才記者曾提問博天環境趙笠鈞：“2014、2015以及2016年1-6月博天環境平均毛利率為25%，較行業可比公司的平均毛利率30%相對較低，另一方面,2014、2015以及2016年1-6月博天環境平均凈利潤率為6%，行業可比公司的平均凈利潤率為15%，公司凈利潤率低于行業平均水平”。

事實上，2016年以前，博天環境的多數收入還主要來自EPC業務。與運營類項目相比，EPC有個很大的缺點就是現金流太短，一旦項目完工，資金流也就沒了。與工藝包和設備類的銷售相比，EPC模式對中短期墊資又有很強的要求。過分依賴這部分業務發展，也給博天帶來負債率的持續增長，據東方財富披露數據信息顯示， 2016年以前，博天資產負債率都在70%以上。

為緩解EPC業務持續增長下帶來的資金壓力，2016年10月，博天環境取得首個非上市民營企業綠色債，公開發行3億元綠色公司債，用于4個污水廠項目的建設。

在這樣的背景之下，上市，已經是博天必須要做成的事情。

而對于公司凈利潤水平低等數據，趙笠鈞坦承這是一個事實，但他表示出現這種結果的原因是博天環境的一個戰略選擇。趙總對《英才》記者解釋：“這說明我們的老客戶愿意持續給我們機會，就表示我們的品質和服務做得好。雖然在一些項目上犧牲了比如一兩個點的毛利，但是營收年復合增長達到53.89%，所以綜合算下來，我們的收益是更好的。”同時表示，博天為未來高毛利領域做了很多布局，在博天環境近2000員工中，EPC（工程總承包）人員只占到公司的30%，但為博天環境貢獻了80%的收入和利潤。

今天看來，這是一條荊棘重生的規模擴張之路，但在當時的博天環境看來，似乎是一條現實可行的高成長正途。

2.PPP高歌猛進+歡慶聲中的隱憂

高負債率、煤化工水處理市場收縮、優質客戶流失……，這些問題剛剛浮現時，博天就有察覺。2014年，博天環境就啟動上市，據當時招股說明書披露，報告期內博天環境資產負債率超70%，過高杠桿讓當年IPO折戟。

次年，政府大力推進PPP模式，同一時期，系列環保利好政策如“水十條”等發布，環保行業規模開始快速擴張。

PPP模式浪潮吹起時，沒有民營企業能不心動，桑德集團等當時頭部的民營環保企業都高調入局。博天也沒有辦法例外。

最重要的是，博天要上市，上市要體量。而上市是為了解決融資問題、資金鏈問題。一環扣一環，幾乎決定了博天必定要做PPP項目。

這就和東方園林對PPP下重注一樣，因為之前的業務模式遭遇了危機，必須要找到一條新路，PPP看起來有風險，但畢竟也是機會。

靠著對市場的敏銳感知，PPP大興的前三年，博天就已經攜手美華探索流域治理，精準地踩著PPP高速發展期的入局。2016年，在廣西、山東、福建等地，取得多個水利生態的PPP項目，也斬獲了海口國內首個黑臭水體打包PPP項目；更有5個項目入選2016年財政部等20個部委印發的國家級PPP示范項目名單。

編輯：趙凡