年初，是以中持、博世科雙雙“混改”，共同加入大央企和地方國資懷抱開始的，這兩筆并購也拉開了2021年上市民企“混改潮”的大幕。

到了年中，又以博天環境、津膜科技、中儀股份、潤邦股份等一大波民企紛紛出讓控股權，上演類似的“混改”大戲收尾，宣告了這個精彩紛呈的上半年的結束。

年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。雖然年初年中的并購活動都是我們司空見慣的“混改”話題，但今年上半年的“混改”卻與往年有很大不同，發生了“四大變化”。

01

20天15起收并購

交易資金近200億元

首先，從數量和金額上，今年上半年我國環保產業收并購活動比往年愈發猛烈，其數量之多和金額之大也刷新了歷史紀錄，創下了近年來之最（詳細數據見文末）。

僅在剛剛過去的20天里（6月3日-6月23日），據筆者不完全統計，我國環保行業收并購案例就高達15起，粗略估算交易資金近200億元，幾乎每天都有新的并購消息傳出，涉及北控、三峽、城發環境、啟迪環境、博天環境、葛洲壩、上海環境、中國天楹、云南水務、中再資環、海天水務等30家優秀環保企業（如圖一所示）。

圖一：6月環保行業收并購案例

比較著名的，業內反響比較大的事件有：

一，有著行業環保“巨無霸”之稱三峽系，這邊忙著與北控達成戰略投資，那邊增持上海環境，還順帶投資了管網修復企業中儀股份，繼續“一統江湖”，擴大自己“朋友圈”。

二，引戰頗為曲折的博天環境，6月4日發布定增募集資金，最終被葛洲壩以6.53億元“入主”全額認購，初步完成“混改”，實控人則變身國務院國資委。

三、垃圾焚燒后起之秀城發環境，也是在6月4日，出于增加垃圾焚燒規模、分享黃河流域紅利等目的，擬現金13億元購買啟迪零碳100%股權。

四、買完又想賣的中國天楹，6月6日發布公告，欲以15億歐元，折合人民幣近115億元出售所持的海外資產——Urbaser100%股權，從而降低資產負債率，緩解當前的債務危機。

五，校企孵化而來的津膜科技，在凈利潤連續虧損2年后，在與華潤環保談崩后，其實控人天津工業大學擬以不低于51%股權，引入共青城航科國惠環保產業投資中心為戰投。

六、還有經營向好的危廢企業潤邦股份，擬溢價四成，以不高于12.6億元價格易主國資廣州工況，祈求進一步發展。

其余還有一些“小打小鬧”，尤其是不涉及實控人易主的收并購活動，也是發生在6月份。

有的是出于戰略考慮，完善產業鏈上下游，迅速占領某個地區市場的。

比如中再資環，為了完善廢舊家電回收網絡，彌補西北市場不足，擬1.75億元收購寧夏億能100%股權；再比如粵豐環保，為了牢牢把握四川固廢市場發展機會，提升區域地區影響力，通過收購四川上實環境投資發展30%股權的方式，直接將四川閬中垃圾焚燒項目收入囊中。

有的是傳統產業跨界轉型而來，搶灘環保的。

比如主打生物農藥、殺蟲劑的錢江生化，為了扭轉業績業績頹勢，6月6日作價21.032億元，從云南水務“手里”收購海云環保100%股權以及首創水務、實康水務及綠動海云三家公司各40%股權，意欲向環保領域綜合服務商轉型，提升經營實力。

還有的是為了進一步增厚原有運營規模，這在垃圾焚燒、污水處理等存量項目表現較為明顯。

上述城發環境13億元收購啟迪零碳100%股權就是如此，通過此舉，城發環境新增8000噸垃圾日處理能力，進一步夯實主業。

海天水務也是如此，為了進一步增厚污水處理運營資產，6月8日，公司發布公告稱，擬現金2億元，購買四川新開元持有4座污水處理廠特許經營權。

同樣操作的還有遠達環保，增資子公司遠達水務，收購財信實業100%股權，為了快速擴大公司水務運營資產規模。

總體下來，短短20天之內環保行業就發生了15起收并購，交易資金近200億元，掀起了一股行業的收并購大潮。

02

國資來勢洶洶

上半年并購資金破320億元

無論出于何種目的和戰略考慮，今年上半年較之往年，我國環保行業收并購活動都顯得異常頻繁，產業兼并重組一浪高過一浪，幾乎每個月都有企業“賣賣賣”，小至某個污水處理廠、垃圾焚燒廠股權出售，大至整個公司實控人發生變更。

據不完全統計，今年上半年，國內環保產業累計發生的收并購案例高達39起，涉及320億元交易資金（由于部分案例未找到收購價格，故實際交易資金遠大于320億元）。僅6月，行業發生的收購案例就達15起、交易規模達200億元。（如圖二所示）

圖二：今年前6月環保行業收并購案例數

交易資金排名前三的都是環保上市企業并購分別是：中國天楹欲115億元出售海外資金，通用首創50.84億元轉讓持有的40%深水集團股權，以及云南水務欲以21億元將持有的浙江海云環保、首創水務等部分股權轉讓給錢江生化。（如圖三所示）

圖三：今年上半年環保企業并購資金排行

半年的交易量，就幾乎趕上2015年-2017年，每年全年400億元的交易額了，而且頭部龍頭企業兼并重組在今年上半年愈發猛烈。拋開5月14日世界級環保巨頭威立雅和蘇伊士的合并不說，經過此輪殘酷的“你死我活”，我國環保產業已經初步形成了以三峽、中節能等大央企和地方國資為首的“兩大幫派”的局面。

稍加分類就會發現，上半年39起并購案例，有12起，約1/3都跟三峽系和各省地方國資有關，大抵也是這波“混改”潮的延續。（如圖四所示）

圖四：上半年涉及“三峽系”和地方國資的并購案例

03

跨界少了，出海少了

環保收并購發生“四大變化”

其實，仔細推算，形成“大央企和地方國資為主，中小型技術裝備民企為輔”的局面，也只不過短短5-6年時間而已。

回想起來，6年前，在素有“環保政策元年”之稱的2015年，也就是“十三五”的開局之年，環保行業才剛剛開始爆發。當時正值環保利好政策大爆發，“水十條”、“氣十條”、“土十條”、PPP等相關領域的政策接踵而至。

各方勢力也是高舉高打，紛紛進入環保行業，裹挾大批資金的中字頭央企、環保頭部企業以及中等規模上市民企都紛紛擼起袖子，加快搶灘國內外環保市場。

由三方勢力攪動“并購”潮，一路買買買，致使當年環保并購案例高達136起，涉及400億元的交易金額。

雖說400億元的交易資金相對于今年還不算很高，但是從并購主角、標的內容以及并購目的來看，就已經能夠明顯感覺到，我國環保產業開始發生翻天覆地的變化了。

第一，從“買買買”到“賣賣賣”，背后折射競爭格局更迭。

從并購的主角，買賣雙方來看，近兩年，不少明星環保上市民企，曾經的市場“主角”，如今都淪為大央企、地方國資收割的對象，如啟迪環境、博天環境、巴安水務、津膜科技、博世科等。

曾幾何時，這些環保企業也是并購的主角，輝煌時斥巨資買下諸多中小企業，甚至喊出百億千億市值的目標，上演“蛇吞象”；但最終還是時運不濟，資金短缺，債務高企，現金流告急，不得不將曾經并購的資產統統甩賣，祈求活下去。

下面2樁大額收購案例頗具代表性：

一是發生在2015年的清華控股、啟迪科服戰略并購桑德環境案，70億元的并購資金也直接刷新了當時的行業記錄，被稱為改革開放以來中國環境領域最大的一筆并購。

之后幾年，這樁并購案也是幾經波折，先是2019年啟迪與桑德“分家”，文一波辭去啟迪桑德董事長職務，完成“去桑德化”；然后發展越來越慢的啟迪環境項目幾度停工，陷入債務危機，不得不拋售相關資產緩解危機；在與雄安集團、三峽、合肥建投“談崩”后，最終在6月3日，與河南國資城發環境結成聯姻。

二是買來海外資產Urbaser僅3年，近期又想高價賣出的中國天楹。按照中國天楹的說法，轉讓Urbaser控制權，主要是扭轉公司現金流不足，降低資產負債率以及商譽減持的需要。

看樣子，對于中國天楹這條“地方蛇”，要想吞并Urbaser這頭“國際大象”還是有點費勁的，胃口大了，容易消化不良。

從“買買買”到“賣賣賣”，表面上看是一場商業游戲，背后折射的則是市場競爭格局的變化更迭，環保行業競爭日漸激烈的趨勢，以及細分領域增量產業的萎縮。

比如中持在引入長江環保集團作為戰投時，就曾談到行業大背景變幻帶來的隱憂。

“面對城市業務增量的萎縮以及市場競爭加劇，都會公司水務業務造成一定的影響，而且公司在城鎮污水處理、工業園區和工業污水處理等每個細分領域，競爭都很激烈，為了進一步提升實力，開拓新的利潤增長點，混改是戰略考量。”中持表示。

第二，從奪權到無實控人，“混改”模式日漸科學？

對于這波大央企、地方國資拋來的“橄欖枝”，不少環保企業又愛又怕。

一方面，他們既對國資進入表示羨慕，希望借助其資金、政府關系、渠道、品牌壯大自己；另一方面，又流露出對“混改”后引入國企管理制度的憂慮，怕“被管死”。

市場上也的確存在不少民營企業被國資并購后，由于實控人發生變更，使得原有人員不適應新的國企管理體制，從而喪失市場活力的案例。

難道國資進入，發生“混改”就一定會意味著原有民營企業經營管理團隊的重大調整，意味著新的企業會遭遇對國企嚴格管理制度的不適應，進而導致企業喪失市場活力么？

現在看來，中持股份與長江生態環保集團的“無實控人”混改模式有可能給出不一樣的答案。但至于哪種模式更科學，效果更好，目前還難以回答，為時尚早。或許再過3年5年，時間會給出答案。

第三，跨界并購更加理性，資本更加謹慎。

遙想6年前，那時的環保行業非常熱鬧，不僅惹得圈內環保企業一路“買買買”向構建大環保平臺邁進，更有諸多圈外非環保企業跨界而來，被媒體戲稱為“野蠻人入侵”。

2015年，是傳統行業跨界環保的元年，在看到環境產業成長紅利后，他們紛紛大手筆跨界，落子環境產業。據媒體不完全統計，當年環保領域至少新添了40張新面孔，其中不乏葛洲壩集團、中國石化、中信集團、中國中車、中國中鐵這樣的大型國企。

2016年則是跨界布局環境產業的爆發期，在這一年間，許多實力強勁的企業紛紛跨界環保，業內一片嘩然，有人認為他們進入是好事，給環保行業帶來大量資金，也有人認為他們會進一步擠壓環保企業利潤，未來廝殺會越演愈烈。

還有人認為，入場者眾，出局者亦增多，未來五年才是環保并購的驗證期，那些盲目入場、沒有技術和資本能力的企業將在“大洗牌”中出局。

果然，狂歡只是暫時的，而危險則隨之而來。

到了2018年，跨界環境產業的并購僅有6起，外界資本對環境投資愈發理性和謹慎，絕大多數并購都是環保同行之間的兼并，橫向產業鏈下上游并購多發。從標的來看，相對2015年水務和流域治理，2018年危廢和環衛則成為資本爭寵的標的。

到了今年上半年，在39起并購案例中，真正意義上的跨界并購僅有3起，一個是從事稀土深加工的內蒙企業北方稀土以8.43億元價格，收購了包鋼集團旗下的節能環保公司全部股權，謀求轉型；另一個是生產建筑板材企業揚子新材以自有資金收購濱南股權51%股份，切入環衛，瞄準城市公共服務。

還有一個，就是開篇提到的主業做生物殺蟲劑的錢江生化，并購云南水務旗下的污水處理廠運營權。

第四，海外并購降至冰點，出海淘金熱已褪。

隨著外界資本跨界環保熱情減退，近兩年海外并購也在逐年降溫，降至冰點以下。

前幾年，在國家“一帶一路”戰略下，環保頭部企業為了快速補齊技術、服務運營的短板，曾經掀起一個出海“淘金”的熱潮。

北控、首創、中國天楹、錦江環境、云南水務、國禎環保、永清環保、格林美等優秀環保上市企業，都曾出于各種戰略考慮，尋求海外并購。其中北控曾在2016年斥資14.38億歐元(約125.48億港元)，收購德國最大垃圾發電EEW全部股權，成為中國對德最大并購交易。

然而近兩年來，國內環保龍頭企業則鮮有海外并購，即使有，也沒能掀起太大的浪花。

據筆者觀察，今年上半年39起并購案例中，竟然沒有一例是龍頭環保企業出海并購國際友商，反倒是中國天楹拋售海外資產，兩大法企威立雅和蘇伊士合并。

從并購就能看出，兜兜轉轉不過幾年間，環保行業就已經走了一波人，來了一撥人。行業格局正在發生巨變，一個新的時代已經拉開大幕。

附：上半年我國環保行業收并購案例詳情：

編輯：王媛媛