二是地方政府。項目資本金制度改革并未增加地方政府債務(wù)，只是項目公司層面?zhèn)杀壤淖兓?。有的地方政府會認為，放松項目資本金，就意味著施工企業(yè)可以用更高的杠桿撬動銀行資源，會誘使施工企業(yè)在獲得施工利潤之后跑路。這種擔(dān)心純屬多余。根據(jù)PPP的交易結(jié)構(gòu)，政府按照項目公司的績效對項目公司進行付費，一旦項目公司違約，政府的付費義務(wù)也隨之暫停，項目將進入提前終止程序，這里損害的是銀行的利益而非政府的利益。而對于理性的市場主體而言，放棄項目公司的運營責(zé)任將導(dǎo)致其在金融市場上再無立足之地。此外，政府完全可以在設(shè)置項目回報機制時，壓縮施工企業(yè)的施工利潤，提高項目公司的投資回報，迫使施工企業(yè)認真對待項目運營。PPP機制的一大優(yōu)勢就是政府對雙方合作有顧慮的事宜都可以通過合同監(jiān)管機制加以預(yù)防。事實上，對于政府來說，降低項目資本金比例的好處是立竿見影的，債務(wù)性資金的價格通常顯著低于權(quán)益性資金的價格，項目資金更多來源于債務(wù)性資金可以顯著降低項目資金成本，政府的支出責(zé)任也會相應(yīng)下降，這更符合PPP所強調(diào)的物有所值理念。

三是中央政府。中央政府堅持項目資本金制度，初衷是希望遏制地方政府的非理性投資，包括擔(dān)心地方政府將PPP當成融資加杠桿的工具。然而，從宏觀角度來看，通過類似于項目資本金這樣的純粹技術(shù)性、財務(wù)性的工具，來約束PPP的規(guī)模，效果并不理想。歷史上，靠提高項目資本金比例對鋼鐵、水泥、電解鋁、房地產(chǎn)等產(chǎn)能過剩行業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)、調(diào)總量、控風(fēng)險，作用并不明顯。要在宏觀層面約束地方政府的融資沖動，更適合的抓手應(yīng)該是項目層面的可行性報告審批和宏觀層面的財政承受能力論證。我們建議，財政承受能力論證可以由上級政府來管控，而不是交由項目本級地方政府財政來論證。此外，財政承受能力論證過程可以更多考慮地方政府的負債率、存量債務(wù)水平與一般公共預(yù)算支出占比等指標來加以管控。

四是社會資本。小股大債可以解決股權(quán)回報的雙重征稅問題，有效降低PPP項目的稅務(wù)成本。此外，對于社會資本來說，降低資本金的要求，將有利于金融資源流向投資效率高的企業(yè)，有利于這些企業(yè)降低資金沉淀、加速資金流轉(zhuǎn)，真正實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，尤其有利于提高民營企業(yè)的投資能力。放開PPP項目資本金比例，也不意味著社會資本方可以無限加杠桿。當前，金融體系的監(jiān)管和PPP業(yè)務(wù)的監(jiān)管都在不斷規(guī)范、不斷強化，相關(guān)主體，無論是地方政府、國企、上市公司還是金融機構(gòu)，都在監(jiān)管的制約下決策日益理智。至于名股實債是否會傷及央企利益，我們認為，只要央企切實落實“實質(zhì)重于形式”的會計合并報表的要求以及對PPP業(yè)務(wù)重大決策終身追責(zé)制度的要求，名股實債在企業(yè)報表中會直接體現(xiàn)為債務(wù)融資工具，會提高企業(yè)的負債率，進而影響金融機構(gòu)對央企的融資決策。這是一個有效的市場博弈過程，可以不需要政府方面的強制監(jiān)管。

五、結(jié)語

項目資本金制度在二十年前財政監(jiān)管不足、金融監(jiān)管不足、國資監(jiān)管不足、項目法人以非公司制指揮部為主的情況下有其存在的歷史價值，而在今天，當其他監(jiān)管體系日益完備的時候，這種純行政性的監(jiān)管手段如同當年的公司法定注冊資本限額一樣，到了應(yīng)當重新審視的時候。

對PPP項目資本金制度進行抽絲剝繭的分析，我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的以行政手段進行規(guī)制的項目資本金制度在新的監(jiān)管環(huán)境下會對PPP的發(fā)展形成致命的傷害，而放松PPP項目資本金并通過市場力量形成均衡的PPP項目資本金比例才是真正的讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性的作用。當前環(huán)境下，“去杠桿”是各部門監(jiān)管的共同發(fā)力點，從政府的角度確實能夠形成強大的監(jiān)管合力，攻克改革中的難點。然而，對于市場，特別是以信心為根基的金融市場來說，在設(shè)立新規(guī)時必須綜合考慮新規(guī)與既有規(guī)則之間的兼容關(guān)系、評估多項新規(guī)共同發(fā)力的累加和放大效應(yīng)，避免因為防風(fēng)險而出現(xiàn)新的風(fēng)險。重構(gòu)PPP項目資本金制度，需要各方主體各司其職。政府方要控制好的是政府債務(wù)積累和穩(wěn)增長之間的關(guān)系，央企要控制好國有資產(chǎn)保值增值、央企的戰(zhàn)略使命與資產(chǎn)負債率之間的關(guān)系，銀行要控制好自己的投資風(fēng)險。至于具體到項目層面的資本金比例，更適合由交易主體自行判斷，自擔(dān)風(fēng)險?？傊?，監(jiān)管發(fā)力時仍然要注意區(qū)分市場和政府的界限，對于政府應(yīng)該補位的地方果斷補位，對于適合交給市場決定的事項應(yīng)及時放手，按照“簡政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)”的思路，培養(yǎng)市場的辨別判斷能力和風(fēng)險責(zé)任意識。

過去四年的PPP實踐中出現(xiàn)的小股大債和名股實債等做法，是市場創(chuàng)新、演化和選擇的產(chǎn)物，應(yīng)通過研究確認其合理性。未來，一旦項目資本金制度改革到位，當前PPP面臨的一系列問題將迎刃而解：項目資本金融資難這一人為造成的問題將不攻自破；項目沉淀資金得到盤活；政府方的付費壓力有所緩解；各方參與PPP風(fēng)險管控的積極性得到有效調(diào)動。理性主體參與的監(jiān)管適度的市場中，最終風(fēng)險和收益的分配會在各方主體的博弈下達到有效率的均衡。未來，我們會看到，那些真正有活力、有潛力、有能力的地方政府推出的PPP項目，項目資本金比例設(shè)置到1%，也會有社會資本和金融機構(gòu)趨之若鶩，而相反，某些地方政府信用陷入危機的地區(qū)，如果項目自身經(jīng)營能力不足，那么項目資本金比例即使提到了50%，也沒有銀行愿意提供貸款。

我們相信，唯有如此，PPP方可行穩(wěn)致遠——既符合中國國情，推動中國社會進步，又能夠形成中國式PPP的獨特模式。

本文《提質(zhì)增效背景下PPP項目資本金制度的反思與重構(gòu)》比較坦誠的展示了一些業(yè)界的不解和擔(dān)心，應(yīng)屬可貴。都說法學(xué)界對PPP尚未達成共識，由此可見一斑。文中所述資本金不僅僅是財務(wù)問題，也是法律問題。

首先，PPP項目中如何認識項目公司SPV的獨立法人人格就是一件原本應(yīng)該是前提基石的問題，現(xiàn)在卻眾論紛紜，令人擔(dān)憂其實為沙上之塔。不把股東（無論是社會資本方還是政府方）與項目公司的人格區(qū)分開，又如何用公司制的法律條款來規(guī)制項目公司這一主體？在納稅、責(zé)任承擔(dān)、破產(chǎn)等方面視其為公司（成人），在技術(shù)傳承、風(fēng)險承擔(dān)、融資責(zé)任方面卻視其為嬰孩，處處要求其母親（社會資本方）來出面張羅，怎能自圓其說？這樣的SPV究竟是公司還是合伙？社會資本方如果配合，在《公司法》上又難逃股東方濫用從屬公司人格的“污名”。

編輯：劉影