先秦諸子，百家爭鳴。描述的是一個(gè)開放的文化狀態(tài)下，學(xué)說林立，如同百花盛開，爭香斗艷。用來形容當(dāng)下的有機(jī)固廢行業(yè)的市場格局還是比較應(yīng)景的，一個(gè)產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展也離不開多元的主體參與。現(xiàn)在的有機(jī)固廢產(chǎn)業(yè)，正當(dāng)時(shí)。

先秦諸子，百家爭鳴。描述的是一個(gè)開放的文化狀態(tài)下，學(xué)說林立，如同百花盛開，爭香斗艷。用來形容當(dāng)下的有機(jī)固廢行業(yè)的市場格局還是比較應(yīng)景的，一個(gè)產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展也離不開多元的主體參與。現(xiàn)在的有機(jī)固廢產(chǎn)業(yè)，正當(dāng)時(shí)。

有機(jī)固廢的范圍有大有小，文中提及的有機(jī)固廢處理主要是指通過厭氧發(fā)酵、好氧堆肥或者其他協(xié)同等方式對餐飲垃圾、廚余垃圾、園林垃圾、果蔬垃圾、糞污、農(nóng)作物秸稈等有機(jī)固廢進(jìn)行無害化處理和資源化利用。

在垃圾分類的國策引導(dǎo)下，有機(jī)固廢處理是完成環(huán)境治理的同時(shí)實(shí)現(xiàn)資源化和雙碳戰(zhàn)略目標(biāo)的有效途徑，隨著垃圾分類政策的下沉和“無廢城市”試點(diǎn)建設(shè)等政策的實(shí)施，助推行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展。到“十四五”末有機(jī)固廢處理行業(yè)的整體市場容量超千億元。

布局要趁早

深圳高速和山東高速是國內(nèi)知名的以高速公路為主業(yè)的上市公司，溫氏股份和新希望集團(tuán)則是國內(nèi)養(yǎng)殖相關(guān)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。溫氏股份曾一度作為創(chuàng)業(yè)板市值的領(lǐng)頭羊，劉永好則是圈內(nèi)聞名的飼料大王。這四家主營業(yè)務(wù)看起來和環(huán)境治理不相關(guān)的公司為什么不約而同的布局進(jìn)軍有機(jī)固廢處理行業(yè)，而且持續(xù)加碼有機(jī)固廢處理相關(guān)業(yè)務(wù)。

2020年1月，深高速通過旗下環(huán)境公司控股收購藍(lán)德環(huán)保，總交易金額不超過人民幣80,960萬元。其后，積極開發(fā)和并購多個(gè)有機(jī)固廢處置項(xiàng)目。2022年2月，又收購利賽環(huán)保70%股權(quán)，一家主營業(yè)務(wù)為沼氣發(fā)電和市場污泥處理的環(huán)保公司。

2022年5月19日，山東高速集團(tuán)旗下山高金融以46.85億港元控股收購北控清潔能源集團(tuán)，間接完成控股北清環(huán)能。北清環(huán)能應(yīng)該是當(dāng)下二級資本市場唯一一家以有機(jī)固廢為主營業(yè)務(wù)的公司，在山高速收購的同期，北清環(huán)能依然加碼有機(jī)固廢，5月24日，發(fā)布公告擬以1.86億元收購山東方福99.99%股權(quán)，進(jìn)而收購標(biāo)的公司在菏澤市和單縣的餐廚垃圾特許經(jīng)營項(xiàng)目。

圖1 兩大高速布局有機(jī)固廢處理行業(yè)的主要?dú)v程

估值與并購背后的故事

高速公路上市公司為何要布局大環(huán)保業(yè)務(wù)？

高速公路上市公司主營業(yè)務(wù)增速放緩，高速公路項(xiàng)目通常被稱為“現(xiàn)金奶牛”，以深高速為例，上市以來不間斷現(xiàn)金分紅共計(jì)109億元，2021年度每10股派發(fā)現(xiàn)金股息6.2元，占每股收益的55.9%。公司的本質(zhì)是通過再投資實(shí)現(xiàn)永續(xù)經(jīng)營，高速公路上市公司必需拓展第二主業(yè)賽道；因此，擁有充裕現(xiàn)金流的高速公路上市公司積極拓展大環(huán)保的戰(zhàn)略意愿強(qiáng)烈。高速公路上市公司對特許經(jīng)營模式也比較熟悉，同時(shí)具有較強(qiáng)的管理能力。深高速看好大環(huán)保業(yè)務(wù)板塊，通過控股并購藍(lán)德環(huán)保，提前布局新興有機(jī)固廢處理行業(yè)也就不難理解了；“十四五”期間還將繼續(xù)在有機(jī)垃圾處理、危廢處置和清潔能源發(fā)電領(lǐng)域持續(xù)加大投資力度。

深高速收購藍(lán)德環(huán)保

藍(lán)德環(huán)保是一家較早從事有機(jī)固廢處理的環(huán)保企業(yè)。截止2018 年12 月31 日資產(chǎn)總額15.8 億元，資產(chǎn)凈額4.52 億元。2018年總收入1.82 億元，凈利潤-5,795萬元。

藍(lán)德環(huán)保的在建項(xiàng)目、試運(yùn)營項(xiàng)目比例較高，部分項(xiàng)目尚未產(chǎn)生穩(wěn)定收益，不適用PE法進(jìn)行企業(yè)估值，又缺乏同類企業(yè)可比市場交易案例。因此，藍(lán)德環(huán)保采用了收益法（基準(zhǔn)日2019年8月31日）進(jìn)行評估，本次交易前全部股權(quán)價(jià)值為7.5866億元，折合每股交易價(jià)格為5.06 元。

本次交易點(diǎn)評：本次交易價(jià)格藍(lán)德環(huán)保估值對應(yīng)的PB為1.68倍，與2019年12月31日同行業(yè)平均PB1.67倍相近，估值比較合理。

山高速控股并購北控清潔能源集團(tuán)

2022年5月，山高速旗下山高金融控股收購北控清潔能源集團(tuán)，收購?fù)瓿珊蟪止杀壤?3.45%；而早在2020年2月北控清潔能源集團(tuán)控制的北清環(huán)能（曾用名“金宇車城”）以3.94億元收購十方環(huán)能（86.34%股權(quán)）重組轉(zhuǎn)型有機(jī)固廢處理業(yè)務(wù)，山高速也正式進(jìn)入有機(jī)固廢處理行業(yè)。

十方環(huán)能2019年12月31日凈資產(chǎn)4.29億元，2017年、2018年和2019年?duì)I業(yè)收入分別為15,131.73萬元、19,313.66萬元和20,803.93萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1,778.25萬元、2,981.92萬元和3,105.58萬元。

金宇車城收購十方環(huán)能的并購交易中，若標(biāo)的公司業(yè)績考核期內(nèi)虧損，則業(yè)績承諾方應(yīng)當(dāng)賠償，若業(yè)績考核期內(nèi)（2020、2021、2022年）標(biāo)的公司年均凈利潤不低于3,750萬元，對于超過上述考核凈利潤的情況則給予相應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)。

交易估值點(diǎn)評：本次交易標(biāo)的公司估值PB為1.06倍，PE為12.16倍（按照考核期內(nèi)年平均凈利潤獎(jiǎng)勵(lì)基準(zhǔn)測算）。本次交易估值相對合理，十方環(huán)能期冀借此突破發(fā)展瓶頸，北清環(huán)能進(jìn)行了資產(chǎn)重組、完成賽道轉(zhuǎn)換快速進(jìn)入有機(jī)固廢處理行業(yè)。

圖2 兩大養(yǎng)殖布局有機(jī)固廢處理等環(huán)保業(yè)務(wù)的主要?dú)v程

溫氏合并重組盈和瑞

北京盈和瑞環(huán)境科技有限公司專注于城鄉(xiāng)有機(jī)廢棄物資源化利用、畜禽養(yǎng)殖廢水處理以及高濃度有機(jī)廢水厭氧技術(shù)等領(lǐng)域的產(chǎn)品制造、技術(shù)研發(fā)與推廣，是中國生物質(zhì)沼氣領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化的領(lǐng)軍企業(yè)。

2019年12月，廣東筠誠生物科技有限公司與盈和瑞環(huán)境合并重組為筠誠和瑞環(huán)境科技集團(tuán)有限公司，盈和瑞環(huán)境成為筠誠和瑞全資控股子公司。盈和瑞業(yè)務(wù)拓展至以農(nóng)業(yè)有機(jī)廢棄物資源化利用、畜禽養(yǎng)殖廢水處理及高濃度有機(jī)廢水厭氧技術(shù)等整體解決方案。盈和瑞通過畜牧養(yǎng)殖業(yè)頭部企業(yè)溫氏集團(tuán)相關(guān)環(huán)境治理需求的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，通過合并重組提高了上市可行性；目前筠誠和瑞正處于上市輔導(dǎo)期，未來成功上市預(yù)期明確。

新希望控股并購興源環(huán)境

2019年3月，新希望投資集團(tuán)以14.49億元價(jià)格受讓興源環(huán)境23.6%股份，成為興源環(huán)境第一大股東，興源控股持股比例降至第二，占比為10.1%。

新希望投資集團(tuán)期望通過此次收購，完成在農(nóng)業(yè)生態(tài)、環(huán)保裝備和環(huán)境綜合治理領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局，并與公司旗下農(nóng)牧等相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)良好對接。

兩大養(yǎng)殖頭部企業(yè)布局有機(jī)固廢等環(huán)保業(yè)務(wù)的動(dòng)因解讀：看好有機(jī)固廢處理等環(huán)保業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿Γ瑫r(shí)畜禽糞污等有機(jī)固廢資源化利用等治理需求的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，助力環(huán)保企業(yè)穩(wěn)健增長。

圖3 有機(jī)固廢行業(yè)重要?jiǎng)討B(tài)（節(jié)選）

環(huán)保主業(yè)延伸并購重組

老牌環(huán)保上市公司維爾利從滲濾液拓展多個(gè)有機(jī)固廢項(xiàng)目，除了早期的常州餐廚項(xiàng)目外，在三明、紹興、寧德等地業(yè)不斷開疆拓土；科創(chuàng)板上市公司南京萬德斯在2021年發(fā)布擬并購重組時(shí)代桃園的公告，雖因多種因素未果，但亦表明其環(huán)保主業(yè)延伸布局有機(jī)固廢的意圖。

北京時(shí)代桃源環(huán)境科技股份有限公司主營業(yè)務(wù)聚焦廚余（含餐廚、家庭廚余垃圾等）等有機(jī)垃圾處理和資源利用業(yè)務(wù)。2020年12月31日，總資產(chǎn)27484萬元，凈資產(chǎn)7394萬元，2020年?duì)I業(yè)收入19411萬元，凈利潤1121萬元。

時(shí)代桃源 80.50%股權(quán)的交易對價(jià)為23217萬元，公司估值28840萬元，標(biāo)的公司2021、2022、2023年承諾凈利潤分別為2500萬元、3500萬元、4500萬元。時(shí)代桃源估值對應(yīng)PB為3.90倍，按照2020年凈利潤測算靜態(tài)PE為25.73倍，按照承諾期年平均凈利潤測算PE為8.24倍。

本次交易點(diǎn)評：時(shí)代桃源公司估值相應(yīng)PB3.90倍高于同期同行業(yè)上市公司平均PB1.75倍，考慮到技術(shù)型公司輕資產(chǎn)屬性，PB倍數(shù)估值法不太適宜。時(shí)代桃源估值對應(yīng)靜態(tài)PE25.73倍，略高于同期同行業(yè)平均靜態(tài)PE22.24倍，按照承諾期平均凈利潤測算的動(dòng)態(tài)PE8.24倍則更為合理，但是也可能會引發(fā)業(yè)績對賭失敗風(fēng)險(xiǎn)。而萬德斯本身對有機(jī)垃圾處理具備一定專業(yè)能力，與時(shí)代桃源的有機(jī)固廢處理專業(yè)能力互補(bǔ)性不強(qiáng)，疊加標(biāo)的公司未來收益的不確定性較大，這或許正是本項(xiàng)目并購未能最終成交的原因之所在。

誰將會脫穎而出？

有機(jī)固廢處理的行業(yè)集中度不高，一直不缺乏有技術(shù)含量的“玩家”，究其原因主要是和處理有機(jī)固廢的主要工藝相關(guān)，對處理有機(jī)固廢的厭氧和好氧工藝流程還是需要一定技術(shù)含量的。比如以厭氧工藝為主來處理高濃度有機(jī)廢水的北京潔綠，結(jié)合其自主研發(fā)的大口徑的進(jìn)料方式和配套設(shè)備，更適合中國有機(jī)垃圾的現(xiàn)狀。而外資背景出身的普拉克則憑借過硬的基本功為多個(gè)有機(jī)固廢提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。好氧領(lǐng)域里各有特色，以兩位博士為核心的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)—中源創(chuàng)能在分布式有機(jī)固廢處置領(lǐng)域?qū)矣型黄疲翟擃I(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。好氧發(fā)酵的一體化智能設(shè)備，從中科博聯(lián)到創(chuàng)臻環(huán)境，都在為行業(yè)提供著更為高效和潔凈的環(huán)境解決方案。廣西力源寶的靜態(tài)好養(yǎng)發(fā)酵則是從肥料端向環(huán)保處理端延伸，已經(jīng)成為廣西頗具規(guī)模和影響力的有機(jī)肥供應(yīng)商，同時(shí)也在積極助力林業(yè)碳匯交易。而北京嘉博文、寧波開誠、北京名流環(huán)保、安陽艾爾旺、菲德克（天津）環(huán)保科技等有機(jī)固廢處理企業(yè)也各具特點(diǎn)。還有當(dāng)然我們也注意到一些早期布局的垃圾焚燒企業(yè)也在利用其自身的處理設(shè)施或者協(xié)同效能積極介入到有機(jī)固廢處理業(yè)務(wù)中來，這也是因地制宜相對經(jīng)濟(jì)的一種方式。

相較于有維爾利（300190）、萬德斯（688178）、天源環(huán)保（301127）和嘉戎技術(shù)（301148）4家上市公司所處的滲濾液市場，有機(jī)固廢處置市場是一個(gè)具有千億規(guī)模的更大市場，足以容納的更多的玩家進(jìn)入其中，目前有機(jī)固廢處理行業(yè)的朗坤環(huán)境正在創(chuàng)業(yè)板上市申請過程中。今天是二十四節(jié)氣之芒種，祈愿有機(jī)固廢處理環(huán)境企業(yè)堅(jiān)守創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)初心，期待著更多以技術(shù)產(chǎn)品為核心的有機(jī)固廢處置公司能夠登陸資本市場，為有機(jī)固廢處置行業(yè)的資本市場增添新生力量。

編輯： 趙凡